ETF z dźwignią 2x lub 3x: dlaczego po odbiciu indeksu możesz nadal być na minusie?

Kupujesz ETF z dźwignią 3x, bo spodziewasz się odbicia indeksu. Rynek najpierw spada, później wraca do poziomu sprzed przeceny. Otwierasz rachunek i widzisz, że Twoja pozycja nadal jest na minusie. Pierwsza myśl: wysokie opłaty, kiepskie odwzorowanie albo jakiś przekręt.

Tymczasem produkt mógł działać dokładnie zgodnie z założeniami. W typowym ETF-ie z dziennym resetem mnożnik 2x lub 3x dotyczy wyniku jednego dnia, a nie całego okresu, przez który trzymasz jednostki. Po kilku sesjach liczy się również droga, którą przeszedł indeks. Sam poziom na początku i na końcu nie wystarcza.

Pokażę Ci to na liczbach, bez zasłaniania się skomplikowanymi wzorami. I od razu uprzedzę drugie uproszczenie: taki fundusz nie musi „zawsze tracić z czasem”. Przy sprzyjającym trendzie mechanizm składania wyników może pracować na Twoją korzyść. Problem zaczyna się wtedy, gdy kupujesz produkt, którego zachowania nie rozumiesz.

Co naprawdę oznacza ETF z dźwignią 2x lub 3x?

Jeżeli dzienny cel funduszu wynosi 2x, to przy wzroście benchmarku o 1% fundusz dąży do wzrostu o 2%, przed uwzględnieniem opłat i kosztów. Przy spadku benchmarku o 1% celem jest spadek o 2%. Dla produktu 3x będą to odpowiednio +3% i −3%.

To cel inwestycyjny, a nie gwarancja idealnego wyniku. Przykładowo ProShares Ultra S&P500, oznaczony tickerem SSO, określa swój cel jako dwukrotność dziennego wyniku S&P 500 przed opłatami i kosztami. Emitent zaznacza, że wynik za dłuższy okres może być zarówno wyższy, jak i niższy od prostej wielokrotności wyniku benchmarku. Możesz to sprawdzić na stronie produktu SSO. Przywołuję go jako przykład konstrukcji, nie propozycję zakupu.

Najważniejsze słowo to „dzienny”. Jeśli indeks zyska 20% w rok, fundusz 2x nie obiecuje Ci 40%, a fundusz 3x nie obiecuje 60%. Tego rozróżnienia pilnuje również biuletyn edukacyjny SEC o lewarowanych i odwrotnych ETF-ach.

Dzień oznacza okres pomiaru zdefiniowany w dokumentacji, zwykle między kolejnymi zamknięciami sesji lub momentami wyceny. To nie są dowolne 24 godziny liczone od Twojego zakupu. Gdy wchodzisz w połowie sesji, mnożnik liczony od Twojej ceny wejścia do zamknięcia również nie musi wynieść dokładnie 2 lub 3.

Dzienny reset ETF: każdego dnia zmienia się podstawa rachunku

Fundusz dostosowuje ekspozycję tak, aby na kolejny okres ponownie uzyskać docelową dźwignię względem aktualnej wartości aktywów. Nie oznacza to koniecznie codziennej sprzedaży i odkupowania całego portfela akcji. Ekspozycję można zmieniać również instrumentami pochodnymi.

Wyobraź sobie uproszczony fundusz 2x z aktywami netto wartymi 100 i ekspozycją rynkową 200. Po wzroście rynku o 10% zarabia on 20, więc aktywa netto rosną do 120. Aby następny dzień zacząć ponownie z dźwignią 2x, potrzebuje ekspozycji 240. Po stracie podstawa byłaby mniejsza i odpowiednio mniejsza byłaby docelowa ekspozycja.

W kolejnym dniu zyskujesz lub tracisz procent od nowej wartości funduszu. Nie od kwoty początkowej. To właśnie miejsce, w którym intuicja „podwójny wynik indeksu” zaczyna się rozjeżdżać z rzeczywistością.

W dalszych przykładach zakładam zakup na początku pełnego okresu dziennego, idealne odwzorowanie dziennych zmian oraz brak opłat, finansowania, podatków i wypłat. Wszystkie serie zaczynają się od 100. Wartości funduszy są umownymi wartościami inwestycji, a nie cenami konkretnych produktów. Zaokrąglam dopiero wynik prezentowany w tabeli.

Indeks 100 → 110 → 100. Dlaczego ETF nie wraca do 100?

W pierwszym dniu indeks rośnie ze 100 do 110, czyli o 10%. W drugim wraca do 100. Ten powrót oznacza jednak spadek o około 9,09%, a nie o 10%, bo liczymy go od poziomu 110.

Dla produktu 2x rachunek wygląda tak: pierwszego dnia 100 × 1,20 = 120. Drugiego dnia zmiana wynosi dwa razy −9,0909…%, czyli −18,1818…%. Mamy więc 120 × 0,818181… = 98,1818….

Dla produktu 3x po pierwszym dniu mamy 130. Drugiego dnia traci on 27,2727…%, zatem 130 × 0,727272… = 94,5454….

Przy inwestycji 10 000 zł odpowiadałoby to około 9818,18 zł w produkcie 2x i 9454,55 zł w produkcie 3x. Dla tego przeliczenia zakładam również brak wpływu kursów walutowych. Indeks jest na zero, a Ty tracisz odpowiednio około 182 zł lub 545 zł. Jeszcze przed kosztami.

Nie ma tu błędu odwzorowania. Każdego dnia produkt osiągnął dokładnie założony mnożnik. To oczekiwanie dotyczące wyniku za dwa dni było błędne.

A jeśli najpierw nastąpi spadek, a potem odbicie?

Policzmy wariant bliższy sytuacji z początku tekstu. Indeks spada ze 100 do 90, czyli o 10%. Aby wrócić z 90 do 100, musi następnie wzrosnąć o 11,1111…%.

Produkt 2x spada najpierw do 80. Później zyskuje 22,2222…% od tych 80 i kończy na 97,78. Produkt 3x spada do 70, następnie zyskuje 33,3333…% i kończy na 93,33.

Indeks odzyskał cały spadek, fundusze nadal są pod kreską. Co więcej, straty różnią się od poprzedniego przykładu, choć start i koniec indeksu są identyczne. Tam po drodze był poziom 110, tutaj 90. Inne są więc dzienne stopy zwrotu.

Tu potrzebna jest precyzja: zależność od ścieżki nie znaczy, że sama zamiana kolejności identycznego zestawu dziennych stóp zwrotu zmienia wynik. W naszym modelu mnożenie daje ten sam rezultat niezależnie od kolejności czynników. Znaczenie ma to, jakie dzienne stopy zwrotu składają się na całą drogę. W rzeczywistym produkcie dochodzą jeszcze koszty i szczególne zasady jego działania.

Volatility decay: co zmienność robi z wynikiem?

Określenia volatility decay i volatility drag opisują niekorzystny wpływ wahań na składany wynik. Nie traktuję tego jako osobnej prowizji pobieranej przez emitenta. W naszych przykładach nie było żadnych opłat, a różnica i tak powstała.

Najłatwiej zobaczyć ją w rynku, który wykonuje duże ruchy w obie strony, ale ostatecznie stoi w miejscu. Wzrost zwiększa podstawę późniejszej straty, a spadek zmniejsza podstawę późniejszego zysku. Dźwignia wzmacnia te skutki. Samą naturę wahań opisałem szerzej w tekście Zmienność: klucz do zrozumienia rynków akcji i kryptowalut. Tutaj interesuje mnie konkretnie ich wpływ na dziennie lewarowany produkt.

Porównaj dwie czterodniowe ścieżki wracające do 100. Przy małych wychyleniach 100 → 101 → 100 → 101 → 100 produkt 3x kończy na około 99,88. Przy większych 100 → 110 → 100 → 110 → 100 kończy na 89,39. Ten sam wynik indeksu i ta sama liczba sesji, ale zupełnie inna strata.

Nie wystarczy więc powiedzieć: „indeks za miesiąc będzie wyżej”. Jeśli po drodze rynek będzie gwałtownie szarpał w obie strony, wynik Twojej pozycji może mocno odbiegać od tego, co podpowiada sam mnożnik w nazwie.

Trend wzrostowy: dzienne składanie może również pomagać

Teraz druga strona rachunku. Indeks rośnie przez dwa dni po 10%: 100 → 110 → 121. Łącznie zyskuje 21%.

Produkt 2x rośnie codziennie po 20%: 100 → 120 → 144. Jego wynik to +44%, czyli więcej niż proste 2 × 21% = 42%. Produkt 3x rośnie codziennie po 30%: 100 → 130 → 169. Zarabia 69%, podczas gdy trzy razy skumulowany wynik indeksu to 63%.

Zdanie „ETF z dźwignią zawsze traci w długim terminie” jest więc fałszywe. Wystarczy ten przykład, żeby je obalić. Zysk zwiększa kapitał pracujący podczas następnej wzrostowej sesji, więc składanie działa korzystnie.

Nie wynika z tego jednak, że wystarczy kupić i cierpliwie poczekać. Przyszła ścieżka rynku pozostaje nieznana. Wybierając tylko wykres z wyjątkowo udanej hossy, możesz pomylić korzystne warunki z uniwersalną cechą produktu. Ten błąd łatwo łączy się z emocjami, o których pisałem w artykule Czy wskakiwać do jadącego pociągu?

ETF 2x a wynik indeksu: kilka ścieżek obok siebie

Zebrałem scenariusze w jednej tabeli. Wszystkie liczby wynikają z tego samego rachunku: wartość z poprzedniego dnia mnożę przez 1 plus dzienną stopę zwrotu indeksu pomnożoną przez 2 lub 3.

Ostatni wiersz pokazuje jeszcze jedną pułapkę: nawet dodatni wynik indeksu nie musi oznaczać dodatniego wyniku produktu 3x. Pierwszego dnia indeks zyskuje 20%, drugiego traci 12,5%. Produkt 3x najpierw rośnie do 160, potem traci 37,5% i wraca do 100. Po uwzględnieniu kosztów wynik mógłby być ujemny.

W scenariuszu dwóch spadków po 10% produkt 3x traci 51%. Aby odrobić taką stratę, sama inwestycja musi później zyskać około 104,08%. To nie oznacza wymaganego wzrostu indeksu o 34,69%. Jego dalsza ścieżka znów będzie miała znaczenie.

Dzienny reset to inna konstrukcja niż stała pożyczona kwota

Załóżmy, że masz 100 własnego kapitału, pożyczasz 100 i za 200 kupujesz nielewarowaną ekspozycję na indeks. Nie zmieniasz liczby jednostek ani kwoty długu. Jeśli indeks najpierw wzrośnie o 10%, a potem wróci do punktu wyjścia, wartość aktywów wróci do 200. Po spłacie 100 pozostanie Ci 100, przed odsetkami i pozostałymi kosztami.

To inny rachunek niż w dziennie resetowanym produkcie 2x, który w tej ścieżce kończy na 98,18. W wariancie z niezmienioną pożyczką relacja ekspozycji do Twojego kapitału zmienia się wraz z ceną. Po wzroście aktywa są warte 220, kapitał własny 120, więc dźwignia wynosi około 1,83x. Nie jest już równa 2x.

Nie proponuję w ten sposób zastępowania ETF-u kredytem lub rachunkiem margin. Pokazuję różnicę mechaniczną. Utrzymywanie stałej kwoty długu ma własne koszty i ryzyka, a w praktyce także możliwe wymagania dotyczące zabezpieczenia. Porównując strategie, trzeba najpierw sprawdzić, czy w ogóle utrzymują tę samą ekspozycję.

Finansowanie i koszty: TER nie wyjaśnia wszystkiego

Nasze tabele pokazują sam efekt dziennego mnożenia stóp zwrotu. W realnym produkcie dochodzi kilka kolejnych elementów:

• Opłaty funduszu. Obciążają jego aktywa i są uwzględniane w wycenie.
• Koszt finansowania ekspozycji. Może być wbudowany w instrumenty pochodne lub metodologię indeksu lewarowanego. Nie musi w całości mieścić się we wskaźniku kosztów bieżących.
• Koszty transakcji i dostosowywania ekspozycji. Wynikają z realizacji strategii wewnątrz produktu.
• Spread i prowizje brokera. Wpływają na Twoją cenę wejścia i wyjścia.

ProShares w FAQ dotyczącym funduszy lewarowanych zaznacza, że wbudowany koszt finansowania dźwigni nie jest pokazany w tabeli opłat. Dlatego porównanie samych wskaźników TER może nie uchwycić istotnej części kosztów.

Nie odejmuję jednak jednej pozycji dwa razy. Jeżeli finansowanie jest już zawarte w wyniku indeksu lewarowanego albo wycenie instrumentu, trzeba uwzględnić to przy własnej symulacji. Patrzę na dokumentację konkretnej konstrukcji: jaki benchmark jest mnożony, co jest odliczane i na jakim etapie.

Osobno sprawdzam zgodność rzeczywistego wyniku z dziennym celem. Rozbieżność za miesiąc względem „2 × wynik indeksu” nie jest sama w sobie dowodem błędu odwzorowania. Do porównania potrzebna jest właściwa seria dziennych wyników. Szersze tło dotyczące konstrukcji, płynności i opłat znajdziesz w moim tekście Ciemna strona ETF-ów.

ETF, ETN i inne ETP: sprawdź, co faktycznie kupujesz

W aplikacji brokera podobne produkty mogą stać obok siebie i mieć podobne nazwy. To nie znaczy, że ich konstrukcja prawna jest taka sama. ETP to szeroka kategoria produktów notowanych na giełdzie. ETF jest jej częścią. Nie każdy ETP jest funduszem.

SEC opisuje szeroką kategorię na stronie o produktach ETP, a ryzyko kredytowe klasycznych ETN w osobnym biuletynie o ETN. Szczegóły ochrony inwestora zależą od jurysdykcji i konstrukcji. Zabezpieczenie produktu nie jest gwarancją odzyskania całej kwoty.

Dlatego nie przypisuję jednemu europejskiemu ETP wszystkich cech amerykańskiego ETF-u tylko dlatego, że oba mają „3x” w nazwie. Najpierw identyfikuję instrument po ISIN i czytam właściwe dokumenty.

Produkt na jedną spółkę to dodatkowa koncentracja ryzyka

ETF 3x na szeroki indeks i produkt 3x na akcje jednej spółki mają podobny problem dziennego resetu, ale inne ryzyko aktywa bazowego. Jedna spółka może gwałtownie zareagować na wyniki, decyzję regulatora lub wydarzenie dotyczące wyłącznie jej biznesu.

Opakowanie funduszu nie tworzy dywersyfikacji, jeśli cała ekspozycja zależy od jednej akcji. Na ten problem zwraca uwagę komunikat edukacyjny SEC o lewarowanych ETF-ach na pojedyncze spółki. Mnożnik zwiększa skutki ruchu, a koncentracja może zwiększać skalę samego ruchu.

W prostym modelu dziennym spadek aktywa o 20% daje produktowi 3x stratę 60%. Ze 100 zostaje 40. Żeby sama inwestycja wróciła do 100, potrzebuje potem 150% zysku. To dobry test wyobraźni przed zakupem: czy rzeczywiście akceptujesz taki wynik, czy tylko lubisz perspektywę trzykrotnego wzrostu?

Czy lewarowany ETF można trzymać długoterminowo?

Można utrzymywać pozycję dłużej niż jedną sesję. Dzienny cel nie jest automatycznym terminem wygaśnięcia. Nie robi to jednak z produktu 3x zwykłego ETF-u indeksowego z szybszym tempem wzrostu.

Dla mnie dłuższe utrzymywanie takiej ekspozycji wymaga planu obejmującego obsunięcia i wielkość pozycji. Jeżeli pozycja stanowi 5% portfela, jej strata 60% obniży wartość całego portfela o 3%, przy niezmienionej reszcie. Gdy ta sama pozycja stanowi połowę portfela, wpływ wynosi już 30%. Sam mnożnik nie mówi więc, ile ryzykujesz łącznie.

Własny backtest liczyłbym z dziennych stóp zwrotu, z kosztami i scenariuszami dużych spadków. Nie przez pomnożenie rocznej stopy zwrotu indeksu przez trzy. Kalkulator procentu składanego ze stałą stopą również nie odpowie, co zrobią zmienne dzienne wyniki.

Najbardziej niebezpieczne założenie brzmi: „przeczekam, aż indeks wróci”. Nasze tabele pokazują, dlaczego sam powrót indeksu nie gwarantuje powrotu Twojej inwestycji. Jeśli nie masz planu dla takiej sytuacji, nie rozwiąże tego dłuższy horyzont wpisany w głowie.

Moja lista: co odczytać w KID i prospekcie przed zakupem

KID, czyli dokument zawierający kluczowe informacje, traktuję jako punkt startowy. Szczegółów szukam w prospekcie, warunkach końcowych i metodologii benchmarku. Jeśli produkt nie ma KID właściwego dla danego rynku, szukam odpowiedniego dokumentu ofertowego. Sprawdzam aktualną wersję dla konkretnego ISIN, a nie opis podobnego tickera.

Moja zasada jest prosta: 2x lub 3x odnosi się do okresu i sposobu liczenia zapisanych w dokumentacji. Zanim kupię, chcę umieć odpowiedzieć na poniższe pytania.

1. Okres resetu: dzienny czy inny? Jak zdefiniowany jest dzień i kiedy następuje pomiar? Co to oznacza dla zakupu w trakcie sesji?
2. Mnożnik i kierunek: +2x, +3x czy ekspozycja odwrotna? Do jakiego dokładnie benchmarku się odnoszą? Czy benchmark jest cenowy, uwzględnia dywidendy lub sam zawiera już dźwignię i koszty?
3. Konstrukcja: ETF, ETN czy inny ETP? Fundusz czy instrument dłużny? Kto jest emitentem, kto kontrahentem i jakie istnieją zabezpieczenia?
4. Aktywo bazowe: szeroki indeks, sektor czy jedna spółka? Skąd bierze się koncentracja ryzyka i czy w portfelu mam już podobną ekspozycję?
5. Ryzyka dużych ruchów: czy istnieje reset w trakcie sesji, próg nadzwyczajnego zdarzenia, możliwość wcześniejszego wykupu lub zamknięcia produktu? Jakie są skutki luk cenowych i kiedy możliwa jest utrata całej inwestycji?
6. Koszty: ile wynoszą opłaty bieżące, finansowanie, marża lub koszt swapu i pozostałe potrącenia? Które koszty są już w indeksie albo wycenie? Ile osobno zapłacę brokerowi i w spreadzie?
7. Waluta i handel: jaka jest waluta ekspozycji, czy istnieje zabezpieczenie walutowe, kiedy handluje rynek bazowy i jak cena giełdowa może odbiegać od wartości aktywów? Samo notowanie w EUR nie usuwa ekspozycji na USD.
8. Horyzont i wyjście: jaki okres utrzymywania oraz profil inwestora opisano w dokumentach? Jaka strata tej pozycji zagrozi mojemu portfelowi i co zrobię, gdy indeks odbije, a produkt nadal pozostanie na minusie?