Self-funded search to model, w którym jedna osoba (albo dwie) samodzielnie i za własne pieniądze szuka małej, rentownej firmy do kupienia, a po transakcji zostaje jej właścicielem i prezesem. To „tańsza” i bardziej niezależna odmiana search fundu: zamiast zbierać od inwestorów kapitał na sam proces poszukiwań, finansujesz ten etap z własnej kieszeni, a pieniądze na zakup organizujesz dopiero wtedy, gdy masz konkretną spółkę na stole.
Cała ta rodzina modeli nazywa się po angielsku ETA, czyli entrepreneurship through acquisition, przedsiębiorczość przez przejęcie. Chodzi o prostą obserwację: zamiast budować firmę od zera i przez pięć lat walczyć o pierwszy zysk, możesz kupić firmę, która już zarabia, i od pierwszego dnia pracować na działającym organizmie. Self-funded search to wersja dla ludzi, którzy chcą to zrobić bez oddawania większości udziałów funduszowi.
Skąd się wziął ten model
Zacznę od klasycznego search fundu, bo bez niego nie zrozumiesz, dlaczego self-funded jest odrębną kategorią. Pomysł narodził się na Stanfordzie w 1984 roku, a jego ojcem jest Irving Grousbeck. Schemat: młody absolwent MBA zbiera od kilkunastu inwestorów po kilkadziesiąt tysięcy dolarów, łącznie zwykle 400–600 tysięcy, i przez dwa lata za te pieniądze szuka firmy do kupienia. Gdy ją znajdzie, ci sami inwestorzy mają prawo pierwszeństwa do sfinansowania przejęcia. „Searcher” po transakcji zostaje prezesem i dostaje pakiet udziałów, ale w praktyce, po pełnym vestingu i osiągnięciu progów zwrotu, kończy z 20–30% firmy. Reszta jest inwestorów.
Model działa i ma udokumentowane, bardzo dobre wyniki na poziomie całej klasy aktywów (badania Stanfordu pokazują średnią wewnętrzną stopę zwrotu dla inwestorów rzędu 30% i więcej, przy dużym rozrzucie), ale ma jedną wadę z punktu widzenia searchera: oddajesz większość firmy za kapitał na dwa lata poszukiwań, który w skali całej transakcji jest drobiazgiem.
Self-funded search powstał jako reakcja na to. Ktoś policzył, że skoro faza szukania kosztuje kilkaset tysięcy dolarów, a zakup kilka milionów, to głupio oddawać 70% firmy za sfinansowanie tej pierwszej, tańszej części. Lepiej samemu przeżyć rok lub dwa oszczędnie, szukać firmy po godzinach albo z oszczędności, a przy zakupie użyć długu i ewentualnie niewielkiej ilości kapitału zewnętrznego. Efekt: searcher zachowuje zazwyczaj 70–100% udziałów.
W Stanach model eksplodował po 2015 roku i dziś to najszybciej rosnąca gałąź ETA. Powód jest bardzo konkretny i wrócę do niego niżej: amerykański program pożyczek SBA.
Jak wygląda proces krok po kroku
Etap 1: przygotowanie i kryteria. Zanim zaczniesz szukać, ustalasz, czego szukasz: branża (albo raczej cechy branży, bo większość searcherów jest agnostyczna sektorowo), wielkość (zwykle zysk EBITDA w przedziale od kilkuset tysięcy do 1–2 mln dolarów w USA, w Polsce analogicznie od kilkuset tysięcy do kilku milionów złotych), lokalizacja, powód sprzedaży. Idealny cel w tym modelu to „nudna” firma: serwis, dystrybucja, usługi B2B, produkcja niszowa, firma z powtarzalnymi przychodami i właścicielem, który chce przejść na emeryturę.
Etap 2: szukanie. Tu spędzasz najwięcej czasu. Dwa źródła: transakcje z pośrednikami (brokerzy, platformy z ogłoszeniami firm na sprzedaż) i tak zwany proprietary sourcing, czyli bezpośrednie pisanie i dzwonienie do właścicieli firm, które nie są oficjalnie na sprzedaż. To drugie jest żmudne (setki maili, dziesiątki rozmów, pojedyncze spotkania), ale daje mniej konkurencji i lepsze ceny. Typowy self-funded search trwa od 6 do 24 miesięcy. Wielu searcherów robi to równolegle z pracą etatową, żeby nie przejadać oszczędności.
Etap 3: analiza i list intencyjny. Gdy trafisz na firmę, która pasuje, składasz ofertę wstępną (LOI), zwykle niewiążącą, z ceną i podstawową strukturą. Dopiero po jej akceptacji zaczyna się prawdziwe badanie: finanse, klienci, kontrakty, prawo, podatki, ludzie. Tu wychodzą niespodzianki i tu większość transakcji się rozpada.
Etap 4: finansowanie. Kluczowy moment odróżniający self-funded od tradycyjnego search fundu. Nie masz gotowego grona inwestorów. Składasz pakiet finansowania z kilku klocków: dług bankowy, finansowanie od sprzedającego (odroczona część ceny), własne oszczędności i ewentualnie mały pakiet od inwestorów prywatnych. O tym niżej.
Etap 5: przejęcie i prowadzenie. Po podpisaniu umowy stajesz się prezesem firmy, o której trzy miesiące wcześniej nie wiedziałeś, że istnieje. Pierwszy rok to zazwyczaj nauka, utrzymanie ludzi i klientów, i bardzo ostrożne zmiany. Dopiero potem myśli się o wzroście, przejęciach kolejnych podmiotów albo docelowej sprzedaży.
Skąd wziąć pieniądze na zakup
To pytanie, na którym cały model stoi albo upada. Struktura finansowania typowej transakcji self-funded w USA wygląda mniej więcej tak: 70–80% kredytu z gwarancją SBA, 10–15% finansowania od sprzedającego, 10% wkładu własnego, który częściowo może pochodzić od inwestorów zewnętrznych.
Kredyt SBA. Amerykański rząd przez program SBA 7(a) gwarantuje bankom pożyczki na zakup małych firm do kwoty 5 mln dolarów, na 10 lat, z wkładem własnym rzędu 10%. To jest powód, dla którego self-funded search stał się w Stanach masowy. Zwykły człowiek z dobrą historią kredytową i 300–500 tysiącami dolarów oszczędności może kupić firmę wartą 3–5 milionów. Bez tego programu model działałby dużo gorzej. Nie mam zamiaru owijać w bawełnę: w Polsce takiego programu nie ma i to jest podstawowa różnica, którą musisz mieć w głowie, czytając amerykańskie poradniki.
Finansowanie od sprzedającego (seller financing, seller note). Sprzedający dostaje część ceny od razu, a resztę w ratach przez kilka lat, z odsetkami. Dla kupującego to tańszy dług i sygnał, że sprzedający wierzy w firmę. Dla sprzedającego to wyższa cena łączna i często jedyny sposób, żeby w ogóle sprzedać. W Polsce to jeden z najważniejszych klocków, właśnie dlatego, że nie ma odpowiednika SBA.
Earn-out. Część ceny zależy od wyników firmy po transakcji. Chroni kupującego przed przepłaceniem za wyniki, które okazały się jednorazowe.
Inwestorzy prywatni. W self-funded search pojawiają się dopiero na końcu i finansują mały kawałek transakcji, zazwyczaj za udziały uprzywilejowane z preferowanym zwrotem. Ważna różnica: nie mają prawa pierwszeństwa do całej transakcji ani kontroli nad searcherem. To Ty wybierasz ich, nie oni Ciebie.
Własny kapitał. Zwykle mniejszy, niż ludzie zakładają. W USA searcher wnosi często 5–10% ceny. W Polsce, bez SBA, banki oczekują wyraźnie więcej, realnie 20–40% wkładu własnego, i patrzą podejrzliwie na osobę fizyczną bez doświadczenia w danej branży.
Self-funded search w Polsce
Tu jest ciekawie, bo zbiegają się dwie rzeczy. Po pierwsze, nadchodzi największa fala sukcesji w historii polskiego biznesu. Firmy zakładane w latach 90. mają dziś właścicieli po sześćdziesiątce i siedemdziesiątce, a badania pokazują, że w większości z nich dzieci nie chcą przejmować biznesu. Setki tysięcy małych, rentownych firm będzie w najbliższej dekadzie szukać nabywcy albo po prostu zniknie. Podaż celów jest ogromna i będzie rosła.
Po drugie, nie ma infrastruktury, która w Stanach czyni ten model masowym. Brak programu gwarancji typu SBA, mniej wyspecjalizowanych brokerów, mniejsza kultura seller financing, a banki kredytują przejęcia przede wszystkim spółkom, nie osobom fizycznym. Do tego dochodzi kwestia struktury: w Polsce kupuje się zwykle udziały spółki albo zorganizowaną część przedsiębiorstwa, co pociąga za sobą inne podatki (PCC, VAT, kwestie amortyzacji) i inne ryzyka niż w typowej amerykańskiej transakcji.
W praktyce polski self-funded search wygląda więc inaczej: mniejsze cele (często firmy o zysku 300 tys. – 2 mln zł rocznie), dużo większa rola seller financing i earn-outu, kredyt inwestycyjny na spółkę celową zamiast pożyczki na osobę, wkład własny rzędu kilkuset tysięcy do kilku milionów złotych. Zaczynają pojawiać się pierwsze fundusze i społeczności ETA, ale to nadal nisza, w której działa garstka osób. Co paradoksalnie może być zaletą, bo konkurencja o dobre firmy jest wielokrotnie mniejsza niż w USA, gdzie o jedną przyzwoitą spółkę bije się dziś kilkudziesięciu searcherów.
Zalety modelu
Zachowujesz własność. To najważniejsze. Po dziesięciu latach prowadzenia firmy, w której masz 90%, wychodzisz z zupełnie innym majątkiem niż z 25% w tradycyjnym search fundzie.
Zaczynasz od działającej firmy. Klienci, przychody, ludzie, procesy już są. Statystycznie kupno rentownej firmy jest bezpieczniejsze niż start-up, w którym większość pieniędzy pali się na szukanie modelu biznesowego.
Lewar pracuje dla Ciebie. Kupujesz firmę głównie za dług, który spłaca ona sama ze swoich zysków. Jeśli EBITDA jest stabilna, po kilku latach masz firmę praktycznie bez długu i cały majątek jest Twój. To ten sam mechanizm, którym posługują się fundusze private equity, tylko w mikroskali.
Niezależność. Nie ma rady inwestorów, która co kwartał pyta o wyniki i może Cię wymienić. Podejmujesz decyzje sam.
Ryzyka, o których poradniki mówią za cicho
Znasz mnie, więc wiesz, że nie kończę na plusach.
Lewar tnie w obie strony. Ta sama dźwignia, która robi z Ciebie milionera przy stabilnych zyskach, robi z Ciebie bankruta, gdy EBITDA spadnie o 30%. Kupując firmę za 80% długu, kupujesz też obowiązek spłaty niezależnie od koniunktury. Wielu searcherów daje na kredyt osobiste poręczenia, więc porażka nie kończy się na spółce, tylko na Twoim mieszkaniu. Jeśli czytałeś moje teksty o wielkości pozycji, wiesz, co myślę o stawianiu wszystkiego na jedną kartę. Kupno firmy to właśnie jedna, ogromna, niepłynna pozycja z lewarem.
Ryzyko właściciela-założyciela. W małej firmie właściciel często jest firmą: on ma relacje z klientami, on zna technologię, on trzyma zespół. Gdy odchodzi, część wartości odchodzi z nim. Dobrze skonstruowany earn-out i okres przejściowy trochę to łagodzą, ale nie eliminują.
Koncentracja klientów. Klasyczna pułapka: firma z 40% przychodów od jednego klienta. Wygląda świetnie w liczbach, dopóki ten klient nie zmieni dostawcy.
Koszt alternatywny. Dwa lata szukania bez wynagrodzenia (albo z pensją, ale kosztem wieczorów i weekendów) to realny koszt. Znaczna część self-funded searchów kończy się bez transakcji. Nie mówi się o tym głośno, bo na konferencjach występują ci, którym się udało.
Ty jako prezes. Umiejętność analizy transakcji i umiejętność prowadzenia firmy to dwie różne rzeczy. Wielu searcherów to ludzie z finansów i konsultingu, którzy nigdy nie zarządzali dwudziestoma pracownikami na hali produkcyjnej. Pierwszy rok bywa brutalny.
Czego może się z tego nauczyć inwestor i trader
Nawet jeśli nigdy nie kupisz firmy, self-funded search jest świetną lekcją myślenia o wartości.
Wycena przez przepływy, nie przez narrację. Searcher kupuje firmę za wielokrotność zysku, zwykle 3–5x EBITDA dla małych podmiotów. Nikt nie płaci za „potencjał” ani „wizję”. Porównaj to ze spółkami giełdowymi wycenianymi na 50x zysku albo z tokenami, które nie mają żadnego zysku. Ten kontrast uczy, ile na rynku płacisz za historię, a ile za gotówkę.
Dług, który spłaca się sam. Model ETA to praktyczny przykład, kiedy lewar ma sens: gdy aktywo generuje stabilny przepływ pieniężny większy niż koszt długu. Przenieś to na kontrakty terminowe: tam lewar nie generuje żadnego przepływu, tylko zwiększa ekspozycję na cenę. To fundamentalna różnica, o której większość traderów nie myśli.
Due diligence to nie formalność. Searcher przez dwa miesiące przegląda faktury, umowy i rachunki bankowe firmy, zanim wyda pieniądze. Przeciętny inwestor kupuje akcje po przeczytaniu jednego wątku na X. Wyciągnij z tego wnioski.
Cierpliwość w szukaniu okazji. Dobry searcher ogląda sto firm, żeby kupić jedną, i potrafi wstać od stołu, gdy cena nie pasuje. Dokładnie tak samo powinieneś podchodzić do wejść na rynek: setup musi spełniać kryteria, a nie „mniej więcej pasować”.
Jeśli chcesz sprawdzić, jak działa matematyka takiego przejęcia, policz to sobie w kalkulatorach na blogu: firma kupiona za 4x EBITDA, spłacająca dług przez 7 lat ze swoich zysków, daje stopę zwrotu z własnego wkładu, której na giełdzie nie zobaczysz. Ale w tym samym kalkulatorze policz też scenariusz, w którym zysk spada o 30% w drugim roku, i zobacz, jak szybko dźwignia zamienia się w problem.
Self-funded search a inne modele
Żeby uporządkować: tradycyjny search fund to inwestorzy finansują szukanie i zakup, searcher kończy z 20–30%. Self-funded search to searcher finansuje szukanie sam, zakup głównie długiem, i kończy z 70–100%. Sponsored search to model pośredni, w którym jeden fundusz lub inwestor sponsoruje cały proces w zamian za większość udziałów. Independent sponsor to z kolei osoba, która najpierw znajduje transakcję, a potem dopiero zbiera na nią kapitał od inwestorów, ale nie zostaje operacyjnym prezesem. Różnice sprowadzają się do dwóch pytań: kto płaci za szukanie i kto po transakcji rządzi.
Mity
„To sposób na szybkie bogactwo.” Nie. Typowa ścieżka to rok lub dwa szukania, potem 5–10 lat prowadzenia firmy, często za pensję niższą niż w korporacji, którą opuściłeś. Pieniądze pojawiają się na końcu, przy sprzedaży albo gdy dług jest spłacony.
„Wystarczy znaleźć okazję, resztę zrobi dług.” Dług nie prowadzi firmy. Ty prowadzisz. Jeśli nie umiesz zarządzać ludźmi, najlepsza wycena Cię nie uratuje.
„W Polsce to nie działa.” Działa, ale inaczej niż w USA: wolniej, z większym wkładem własnym i z większą kreatywnością w strukturze transakcji. Za to przy dużo mniejszej konkurencji i ogromnej podaży firm szukających sukcesora.
„Małe firmy są tanie, bo są złe.” Małe firmy są tanie, bo są niepłynne, zależne od właściciela i nikt się o nie nie bije. To premia za ryzyko i za brak kupujących, nie dowód, że biznes jest zły. Odróżnienie jednego od drugiego to cała sztuka.
Podsumowanie
Self-funded search to samodzielne poszukiwanie małej, zyskownej firmy, finansowane z własnych oszczędności, a następnie jej zakup głównie za dług i przejęcie roli prezesa z zachowaniem większości udziałów. W USA model rozwinął się dzięki rządowym gwarancjom kredytowym, w Polsce dopiero raczkuje, ale trafia na wyjątkowy moment: fala sukcesji w firmach założonych w latach 90. oznacza, że w najbliższych latach na sprzedaż trafi więcej dobrych, małych biznesów niż kiedykolwiek.
To nie jest droga dla każdego. Wymaga oszczędności, cierpliwości, akceptacji dużej, skoncentrowanej i zalewarowanej pozycji, a potem umiejętności prowadzenia firmy. Ale jako sposób myślenia, kupuj przepływy pieniężne po rozsądnej cenie, sprawdzaj wszystko, używaj długu tylko tam, gdzie aktywo samo go spłaca, i wstawaj od stołu, gdy cena nie pasuje, jest jedną z najlepszych lekcji, jakie inwestor może sobie przyswoić. Niezależnie od tego, czy kiedykolwiek kupi jakąkolwiek firmę.
