Krzywa rentowności

Krzywa rentowności (Yield Curve) to wykres pokazujący zależność pomiędzy rentownością obligacji a czasem pozostałym do ich zapadalności.

Najczęściej analizuje się ją na przykładzie obligacji skarbowych o różnych terminach:

• 3 miesiące,
• 6 miesięcy,
• 1 rok,
• 2 lata,
• 5 lat,
• 10 lat,
• 30 lat.

Na osi poziomej znajduje się:

termin zapadalności

a na osi pionowej:

rentowność obligacji.

Krzywa pozwala więc zobaczyć, ile rynek żąda za pożyczenie pieniędzy państwu na różne okresy.

Dlaczego krzywa rentowności jest ważna?

Krzywa rentowności jest jednym z najważniejszych wskaźników wykorzystywanych do analizy sytuacji gospodarczej i oczekiwań rynku dotyczących:

• inflacji,
• stóp procentowych,
• wzrostu gospodarczego,
• polityki banku centralnego,
• ryzyka recesji,
• kosztu finansowania.

Nie jest jednak bezpośrednią prognozą gospodarczą.

Pokazuje przede wszystkim, jak rynek wycenia obligacje o różnych terminach zapadalności.

Jak wygląda normalna krzywa rentowności?

W typowych warunkach długoterminowe obligacje oferują wyższą rentowność niż krótkoterminowe.

Przykład:

Wykres rośnie wraz z terminem zapadalności.

Mówimy wtedy o:

normalnej lub dodatnio nachylonej krzywej rentowności.

Jednym z powodów takiego układu jest to, że inwestor zazwyczaj wymaga dodatkowej premii za zamrożenie kapitału na dłuższy okres oraz za większą niepewność dotyczącą przyszłości.

Odwrócona krzywa rentowności

Szczególnie dużo uwagi poświęca się sytuacji, w której:

rentowności krótkoterminowe > rentowności długoterminowe.

Przykład:

Krzywa jest wtedy częściowo lub całkowicie odwrócona.

Nazywa się to:

inverted yield curve

czyli:

odwrócona krzywa rentowności.

Co oznacza odwrócona krzywa?

Odwrócona krzywa często pojawia się wtedy, gdy rynek oczekuje:

• spowolnienia gospodarczego,
• spadku inflacji,
• obniżek stóp procentowych w przyszłości,
• pogorszenia warunków gospodarczych.

Przykładowo bank centralny może obecnie utrzymywać wysokie stopy procentowe, przez co krótkoterminowe rentowności są wysokie.

Jeżeli jednak inwestorzy oczekują, że za rok lub dwa gospodarka osłabnie i bank centralny będzie zmuszony obniżyć stopy, mogą kupować długoterminowe obligacje.

Ich ceny rosną, a rentowności spadają.

W efekcie:

krótkie terminy → wysoka rentowność

długie terminy → niższa rentowność.

Odwrócona krzywa a recesja

Odwrócona krzywa rentowności jest często obserwowana jako potencjalny sygnał ostrzegawczy przed recesją.

Historycznie niektóre epizody odwrócenia krzywej poprzedzały recesje w Stanach Zjednoczonych.

Nie oznacza to jednak:

„odwrócona krzywa = recesja na pewno nadejdzie”.

Jest to wskaźnik o charakterze prognostycznym, a nie gwarancja przyszłego wydarzenia.

Znaczenie ma również:

• który fragment krzywej się odwraca,
• jak długo utrzymuje się odwrócenie,
• dlaczego do niego doszło,
• co dzieje się z inflacją,
• jak zachowują się stopy procentowe,
• jak wygląda sytuacja gospodarcza.

Spread 2Y–10Y

Jednym z najczęściej obserwowanych fragmentów amerykańskiej krzywej rentowności jest różnica pomiędzy rentownością obligacji:

2-letnich

i

10-letnich.

Nazywa się ją:

2s10s

lub:

2Y–10Y spread.

Można ją obliczyć:

rentowność 10Y − rentowność 2Y

Przykład:

10Y = 4,0%

2Y = 4,5%

Spread:

4,0% − 4,5% = −0,5 pkt proc.

Krzywa jest więc odwrócona w tym fragmencie.

Jeżeli:

10Y = 4,5%

2Y = 4,0%

otrzymujemy:

+0,5 pkt proc.

Krzywa jest dodatnio nachylona.

Spread 10Y–3M

Innym popularnym wskaźnikiem jest różnica pomiędzy rentownością obligacji:

10-letnich

i:

3-miesięcznych.

Jest to:

10Y–3M spread.

Ten fragment krzywej jest szczególnie często analizowany w kontekście ryzyka recesji.

Podobnie jak w przypadku 2Y–10Y, nie należy jednak interpretować pojedynczego odczytu w oderwaniu od całej sytuacji gospodarczej.

Krzywa rentowności a ceny obligacji

Krzywa rentowności jest ściśle związana z cenami obligacji.

Podstawowa zależność jest odwrotna:

cena obligacji ↑ → rentowność ↓

cena obligacji ↓ → rentowność ↑

Jeżeli więc inwestorzy masowo kupują obligacje długoterminowe, ich ceny rosną, a rentowności spadają.

Może to prowadzić do spłaszczenia lub odwrócenia krzywej.

Krzywa rentowności a stopy procentowe

Krzywa rentowności jest szczególnie ważna w okresach zmian polityki banków centralnych.

Załóżmy, że bank centralny podnosi stopy procentowe.

Krótkoterminowe rentowności mogą wtedy gwałtownie wzrosnąć.

Jeżeli rynek jednocześnie oczekuje, że wysokie stopy w przyszłości doprowadzą do spowolnienia gospodarki i późniejszych obniżek stóp, długoterminowe rentowności mogą rosnąć znacznie wolniej.

Krzywa może więc:

spłaszczyć się

lub:

odwrócić.

Steepening – stromienie krzywej

Przeciwieństwem spłaszczenia jest:

steepening

czyli:

stromienie krzywej rentowności.

Oznacza ono zwiększenie różnicy pomiędzy rentownościami długoterminowymi i krótkoterminowymi.

Przykład:

10Y = 4,0%

2Y = 3,0%

Spread:

+1,0 pkt proc.

Jeżeli później:

10Y = 4,5%

2Y = 2,5%

spread wynosi:

+2,0 pkt proc.

Krzywa stała się bardziej stroma.

Flattening – spłaszczanie krzywej

Flattening oznacza spłaszczanie krzywej.

Przykładowo:

10Y = 4,5%

2Y = 3,0%

Spread:

+1,5 pkt proc.

Po pewnym czasie:

10Y = 4,3%

2Y = 4,0%

Spread:

+0,3 pkt proc.

Różnica pomiędzy terminami znacznie się zmniejszyła.

Krzywa się spłaszczyła.

Bull steepening i bear steepening

Stromienie krzywej może zachodzić na różne sposoby.

Bull steepening występuje, gdy krótkoterminowe rentowności spadają szybciej niż długoterminowe.

Przykładowo:

2Y: 4,5% → 3,0%

10Y: 4,0% → 3,8%

Bear steepening występuje natomiast, gdy długoterminowe rentowności rosną szybciej niż krótkoterminowe.

Przykładowo:

2Y: 4,0% → 4,1%

10Y: 4,2% → 5,0%

Rozróżnienie tych scenariuszy może dostarczyć więcej informacji niż samo stwierdzenie, że krzywa stała się bardziej stroma.

Krzywa rentowności a inflacja

Inflacja jest jednym z kluczowych czynników wpływających na rentowności obligacji.

Jeżeli inwestorzy oczekują wyższej inflacji w przyszłości, mogą żądać wyższej rentowności, aby zrekompensować spadek siły nabywczej pieniądza.

Przykładowo:

nominalna rentowność obligacji = 5%

oczekiwana inflacja = 3%

W uproszczeniu realna rentowność wynosi około:

2%

Rzeczywista kalkulacja może być bardziej skomplikowana, ale zależność jest bardzo istotna.

Krzywa rentowności a gospodarka

Krzywa rentowności może dostarczać informacji o oczekiwaniach inwestorów dotyczących przyszłej gospodarki.

Może między innymi odzwierciedlać oczekiwania dotyczące:

• wzrostu PKB,
• inflacji,
• stóp procentowych,
• polityki banku centralnego,
• premii terminowej,
• ryzyka gospodarczego.

Trzeba jednak pamiętać, że jest ona wynikiem działania rynku.

Nie jest bezpośrednim „wskaźnikiem gospodarki”.

Krzywa rentowności a banki

Krzywa rentowności ma również duże znaczenie dla sektora bankowego.

Banki często finansują się krótkoterminowo, a udzielają kredytów na dłuższe okresy.

Jeżeli długoterminowe stopy są wyższe niż krótkoterminowe, różnica pomiędzy nimi może sprzyjać marży odsetkowej.

Jeżeli natomiast krzywa jest mocno odwrócona, sytuacja może być bardziej wymagająca.

Nie jest to jednak jedyny czynnik wpływający na rentowność banków.

Krzywa rentowności a giełda

Zmiany krzywej rentowności mogą wpływać na rynek akcji.

Jeżeli rosną rentowności obligacji, szczególnie długoterminowych, może wzrosnąć stopa dyskontowa wykorzystywana przy wycenie przedsiębiorstw.

To może szczególnie mocno wpływać na spółki wzrostowe, których znaczna część oczekiwanych przepływów pieniężnych przypada na odległą przyszłość.

W efekcie:

rentowności ↑ → stopa dyskontowa ↑ → wyceny części spółek mogą być pod presją.

Nie jest to jednak mechanizm automatyczny.

Krzywa rentowności a Bitcoin

Krzywa rentowności może być również interesująca dla inwestora analizującego Bitcoin i kryptowaluty.

Bitcoin nie jest bezpośrednio powiązany z konkretną obligacją.

Rynek obligacji wpływa jednak na szersze warunki finansowe.

Zmiany rentowności mogą wpływać na:

• koszt kapitału,
• atrakcyjność aktywów bezpiecznych,
• oczekiwania dotyczące stóp procentowych,
• płynność,
• apetyt na ryzyko.

Przykładowo gwałtowny wzrost rentowności obligacji skarbowych może zwiększać presję na bardziej ryzykowne aktywa.

Nie oznacza to jednak, że:

rentowność obligacji rośnie → Bitcoin musi spaść.

Rynek jest znacznie bardziej złożony.

Krzywa rentowności a płynność

Dla tradera istotne jest również to, że krzywa rentowności może dostarczać informacji o warunkach finansowych.

Jeżeli rynek oczekuje:

wysokich stóp przez długi czas

może to oznaczać bardziej restrykcyjne warunki finansowe.

Jeżeli natomiast inwestorzy zaczynają wyceniać:

przyszłe obniżki stóp

warunki mogą z czasem stać się bardziej sprzyjające dla aktywów ryzykownych.

Dlatego krzywą rentowności warto analizować razem z:

• inflacją,
• stopami procentowymi,
• realnymi rentownościami,
• indeksem dolara,
• warunkami płynności,
• rynkiem kredytowym.

Krzywa rentowności – jak ją interpretować?

Nie patrzyłbym wyłącznie na to, czy krzywa jest:

normalna

czy:

odwrócona.

Ważniejsze jest pytanie:

dlaczego wygląda właśnie tak?

Przykładowo odwrócenie może wynikać z oczekiwania na:

spadek inflacji + obniżki stóp + spowolnienie gospodarki.

Ale może również wynikać z innych czynników związanych z popytem i podażą obligacji.

Dlatego sama geometria krzywej nie wystarcza.

Krzywa rentowności – najważniejsze kształty

Najczęściej wyróżnia się kilka podstawowych kształtów.

Normalna

Krótkie rentowności < długie rentowności

Krzywa rośnie.

Płaska

Krótkie rentowności ≈ długie rentowności

Różnica jest niewielka.

Odwrócona

Krótkie rentowności > długie rentowności

Krzywa spada.

Garbata

Rentowności w środkowej części krzywej są wyższe niż na jej końcach.

Taki kształt może wskazywać na specyficzne oczekiwania rynku dotyczące przyszłych stóp procentowych.

Krzywa rentowności – przykład interpretacji

Załóżmy:

2Y = 4,8%

10Y = 4,0%

Otrzymujemy:

2s10s = −0,8 pkt proc.

Krzywa jest odwrócona.

Nie wyciągam jednak od razu wniosku:

„recesja będzie za chwilę”.

Sprawdzam dodatkowo:

• inflację,
• oczekiwania dotyczące Fed,
• rynek pracy,
• wzrost gospodarczy,
• realne rentowności,
• zachowanie długoterminowych obligacji,
• pozostałe fragmenty krzywej.

Dopiero wtedy odwrócenie krzywej nabiera odpowiedniego kontekstu.

Krzywa rentowności – podsumowanie

Krzywa rentowności (Yield Curve) pokazuje zależność pomiędzy rentownością obligacji a terminem ich zapadalności.

Najczęściej analizuje się ją na podstawie obligacji skarbowych o różnych terminach.

Najważniejsze kształty to:

normalna → długoterminowe rentowności są wyższe

płaska → rentowności są do siebie zbliżone

odwrócona → krótkoterminowe rentowności są wyższe

Szczególnie istotne są spready takie jak:

2Y–10Y

oraz:

3M–10Y.

Odwrócona krzywa może być sygnałem, że rynek oczekuje spowolnienia gospodarczego i przyszłych obniżek stóp procentowych. Historycznie była również obserwowana przed niektórymi recesjami, ale nie jest niezawodnym narzędziem przewidywania recesji.

Dla inwestora krzywa rentowności jest ważna, ponieważ pomaga zrozumieć oczekiwania rynku dotyczące stóp procentowych, inflacji, wzrostu gospodarczego i warunków finansowych.

Dla mnie jako tradera jest szczególnie interesująca dlatego, że pozwala spojrzeć na rynek szerzej niż tylko przez wykres BTC czy S&P 500.

Krzywa rentowności pokazuje nie tylko, ile kosztuje pieniądz dzisiaj, ale również jak rynek wycenia koszt pieniądza w przyszłości.