Backwardation

Backwardation to sytuacja na rynku kontraktów futures, w której cena kontraktu terminowego jest niższa od bieżącej ceny instrumentu bazowego (spot).

Najprościej:

cena futures < cena spot

Przykładowo:

Bitcoin spot: 100 000 USD

Bitcoin futures: 97 000 USD

Mamy wtedy backwardation.

Jest to przeciwieństwo contango, w którym cena futures znajduje się powyżej ceny spot.

Backwardation a contango

Oba pojęcia opisują relację pomiędzy ceną spot a ceną kontraktu futures.

Najprostszy sposób zapamiętania:

Backwardation = futures z dyskontem do spot.

Contango = futures z premią do spot.

Przykład backwardation

Załóżmy, że Bitcoin kosztuje na rynku spot:

100 000 USD

Kontrakt futures z terminem za trzy miesiące kosztuje:

96 000 USD

Różnica wynosi:

−4 000 USD

czyli:

−4%

Rynek znajduje się w backwardation.

Nie oznacza to jednak automatycznie, że Bitcoin spadnie do 96 000 USD.

Jest to jedynie aktualna relacja pomiędzy ceną spot i ceną futures.

Dlaczego powstaje backwardation?

Przyczyny backwardation zależą od rynku.

Na tradycyjnych rynkach może ono pojawiać się między innymi wtedy, gdy:

• popyt na fizyczne aktywo jest bardzo wysoki,
• występuje niedobór aktywa,
• inwestorzy chcą posiadać aktywo natychmiast,
• posiadanie fizycznego aktywa ma dodatkową wartość,
• występują zakłócenia podaży.

Przykładowo, jeżeli na rynku ropy występuje nagły niedobór, cena spot może gwałtownie wzrosnąć, podczas gdy dalsze kontrakty futures nie rosną w takim samym tempie.

W efekcie:

spot > futures

czyli pojawia się backwardation.

Backwardation na Bitcoinie

Bitcoin nie jest aktywem fizycznym, więc mechanizm backwardation wygląda nieco inaczej niż np. na rynku ropy.

Na rynku kryptowalut backwardation może być związane między innymi z:

• dużym popytem na natychmiastową ekspozycję na BTC,
• presją sprzedażową na rynku futures,
• hedgingiem,
• dużym popytem na krótkie pozycje,
• różnicami w kosztach finansowania,
• oczekiwaniami uczestników rynku.

Przykładowo:

BTC spot = 100 000 USD

BTC futures = 98 000 USD

oznacza:

basis = −2 000 USD

czyli rynek futures znajduje się w backwardation.

Basis

Różnicę pomiędzy ceną futures a ceną spot można przedstawić jako:

Basis = Futures − Spot

W backwardation:

Futures < Spot

więc basis jest ujemna.

Przykład:

Spot = 100 000 USD

Futures = 97 000 USD

Basis = 97 000 − 100 000 = −3 000 USD

Mamy więc:

basis = −3%

Jeżeli zamiast wartości nominalnej chcemy wykorzystać wartość procentową:

Basis % = (Futures − Spot) / Spot × 100%

W tym przypadku:

(97 000 − 100 000) / 100 000 × 100% = −3%

Backwardation a konwergencja futures do spot

Jedną z najważniejszych cech klasycznych futures jest to, że wraz ze zbliżaniem się terminu wygaśnięcia cena kontraktu powinna zbliżać się do ceny spot.

Załóżmy:

Spot = 100 000 USD

Futures = 96 000 USD

Jeżeli pozostały trzy miesiące do wygaśnięcia, mamy backwardation.

W miarę zbliżania się terminu rozliczenia różnica pomiędzy obiema cenami powinna się zmniejszać.

W dniu rozliczenia ceny powinny zgodnie z mechanizmem danego kontraktu odpowiednio się zbiec.

Ta konwergencja jest podstawą wielu strategii arbitrażowych.

Backwardation a roll yield

Backwardation jest szczególnie istotne dla inwestora, który utrzymuje długą ekspozycję poprzez rolowanie kontraktów futures.

W uproszczeniu, jeżeli inwestor sprzedaje wygasający kontrakt i kupuje kolejny tańszy kontrakt, może uzyskać korzystny efekt rolowania.

Przykład:

wygasający futures = 100 USD

kolejny futures = 97 USD

Inwestor sprzedaje kontrakt za 100 USD i kupuje kolejny za 97 USD.

Powstaje potencjalnie korzystny:

roll yield

Jest to przeciwieństwo sytuacji występującej w contango.

Backwardation a contango – roll yield

W dużym uproszczeniu:

Contango → ujemny roll yield dla longa

Backwardation → dodatni roll yield dla longa

Dlatego inwestor może osiągać korzystny wynik z utrzymywania ekspozycji na futures nawet wtedy, gdy cena spot pozostaje względnie stabilna.

Nie oznacza to jednak, że każdy kontrakt znajdujący się w backwardation automatycznie generuje zysk.

Na rzeczywisty wynik wpływają między innymi:

• koszty transakcyjne,
• opłaty,
• moment rolowania,
• zmiany cen kontraktów,
• koszty finansowania,
• sposób rozliczenia kontraktu.

Backwardation a sentyment rynku

Backwardation może być interesującym sygnałem dotyczącym struktury rynku.

Jeżeli cena spot znajduje się wyraźnie powyżej ceny futures, może to wskazywać na zwiększony popyt na natychmiastową ekspozycję lub presję na rynek terminowy.

Na rynku kryptowalut może towarzyszyć sytuacjom, w których:

• inwestorzy agresywnie hedgują pozycje,
• rośnie zainteresowanie shortami,
• pojawia się presja sprzedażowa na futures,
• rynek spot jest relatywnie silniejszy niż rynek terminowy.

Nie należy jednak interpretować backwardation jako prostego sygnału:

„rynek zaraz wzrośnie”

albo:

„rynek zaraz spadnie”.

Backwardation opisuje przede wszystkim strukturę cenową rynku.

Backwardation nie jest prognozą ceny

To jedno z najważniejszych rozróżnień.

Jeżeli:

BTC spot = 100 000 USD

BTC futures = 95 000 USD

nie oznacza to, że rynek przewiduje spadek BTC do 95 000 USD.

Cena futures nie jest po prostu prognozą przyszłej ceny spot.

Na cenę kontraktu wpływają między innymi:

• koszt kapitału,
• popyt i podaż,
• hedging,
• płynność,
• oczekiwania uczestników rynku,
• struktura rynku instrumentów pochodnych.

Dlatego backwardation nie powinno być traktowane jako samodzielny sygnał tradingowy.

Backwardation a arbitraż

Różnica pomiędzy spot i futures może stworzyć możliwość zastosowania strategii arbitrażowej.

Jeżeli:

spot = 100 000 USD

futures = 97 000 USD

można teoretycznie rozważyć strategię polegającą na:

sprzedaży aktywa spot

oraz

kupnie futures

Jeżeli ceny z czasem będą się zbiegać, różnica może zostać wykorzystana do osiągnięcia zysku.

Jest to jednak tylko uproszczenie.

W praktyce strategia wymaga uwzględnienia:

• kosztów transakcyjnych,
• kosztu pożyczania aktywa,
• wymagań dotyczących depozytu,
• ryzyka kontrahenta,
• płynności,
• sposobu rozliczenia futures,
• ryzyka gwałtownych zmian cen.

Arbitraż nie oznacza więc automatycznie braku ryzyka.

Backwardation a short squeeze

Backwardation może występować w okresach dużej presji na rynek futures.

Jeżeli wielu traderów posiada pozycje short, a cena spot zaczyna gwałtownie rosnąć, może dojść do short squeeze.

Wymuszone zamykanie shortów może dodatkowo napędzać wzrost ceny.

Samo backwardation nie oznacza jednak, że short squeeze musi nastąpić.

Warto analizować je razem z:

• open interest,
• funding rate,
• wolumenem,
• likwidacjami,
• basis,
• zmianą ceny spot.

Backwardation a open interest

Połączenie backwardation z Open Interest może dostarczyć dodatkowego kontekstu.

Przykładowo:

backwardation + rosnący open interest

może oznaczać zwiększoną aktywność na rynku futures.

Nie można jednak na tej podstawie jednoznacznie określić, czy dominują longi czy shorty.

Open Interest pokazuje liczbę aktywnych kontraktów, ale nie mówi sam w sobie, która strona rynku jest „silniejsza”.

Dlatego potrzebne są dodatkowe dane.

Backwardation na rynku kryptowalut a funding rate

Backwardation należy również odróżnić od funding rate.

W przypadku klasycznych futures z określonym terminem wygaśnięcia analizujemy przede wszystkim:

futures vs spot

W przypadku perpetual futures nie ma daty wygaśnięcia, dlatego mechanizm utrzymywania ceny kontraktu w pobliżu spot opiera się między innymi na:

funding rate.

Możliwe są więc różne kombinacje.

Na przykład klasyczne futures mogą znajdować się w backwardation, podczas gdy perpetual futures mają dodatni lub ujemny funding.

Nie należy traktować tych dwóch pojęć jako synonimów.

Backwardation a rynek surowców

Backwardation jest szczególnie dobrze znane na rynkach surowców.

Przykładowo, w przypadku ropy może wystąpić sytuacja:

spot = 90 USD

futures za miesiąc = 88 USD

futures za sześć miesięcy = 82 USD

Jeżeli popyt na ropę dostępny natychmiast jest bardzo wysoki, cena spot może znacząco przewyższać ceny przyszłych dostaw.

W takim przypadku rynek znajduje się w wyraźnym backwardation.

Convenience yield

Na rynkach fizycznych ważnym pojęciem związanym z backwardation jest convenience yield, czyli korzyść wynikająca z fizycznego posiadania aktywa.

Przykładowo firma może potrzebować fizycznej ropy tu i teraz.

Sama możliwość posiadania jej w magazynie może mieć dla niej wartość, której nie daje sam kontrakt futures.

Jeżeli ta korzyść jest odpowiednio duża, cena spot może znaleźć się powyżej ceny futures.

To jeden z powodów, dla których backwardation może występować na rynkach towarowych.

Backwardation a inwestor długoterminowy

Dla inwestora utrzymującego ekspozycję poprzez futures backwardation może być korzystniejsze niż contango.

Jeżeli struktura rynku przez długi czas pozostaje w backwardation, rolowanie kontraktów może generować dodatni efekt.

W praktyce oznacza to, że inwestor może uzyskiwać dodatkowy wynik niezależny od samej zmiany ceny spot.

Nie oznacza to jednak, że backwardation zawsze wystarczy, aby inwestycja była opłacalna.

Jeżeli cena aktywa gwałtownie spada, korzystny roll yield może być niewystarczający, aby zrekompensować stratę na pozycji.

Backwardation – jak analizować?

Jeżeli analizuję rynek futures, warto sprawdzić nie tylko jeden kontrakt.

Najlepiej spojrzeć na całą krzywą terminową (futures curve).

Przykład:

Spot: 100 000 USD

1M: 99 000 USD

3M: 97 000 USD

6M: 95 000 USD

Mamy wtedy wyraźne backwardation.

Jeżeli ceny kolejnych kontraktów systematycznie znajdują się poniżej spot, rynek ma ujemną strukturę terminową.

Warto dodatkowo obserwować:

• basis,
• open interest,
• funding rate,
• wolumen,
• zmienność,
• różnice pomiędzy giełdami.

Dopiero połączenie tych danych daje pełniejszy obraz rynku.

Backwardation – czy to sygnał hossy?

Nie automatycznie.

Backwardation może występować zarówno podczas wzrostów, jak i spadków.

Może być związane z bardzo silnym popytem na spot, ale również z presją na rynek futures.

Dlatego nie powinienem stosować zasady:

„Backwardation = kupuj”.

Znacznie lepsze podejście to:

„Backwardation pokazuje, że struktura rynku jest nietypowa i warto sprawdzić, co ją powoduje.”

Backwardation vs contango – prosty przykład

Załóżmy, że Bitcoin kosztuje:

100 000 USD

Contango

Futures:

105 000 USD

Czyli:

futures > spot

→ contango

Backwardation

Futures:

96 000 USD

Czyli:

futures < spot

→ backwardation

To podstawowa różnica, którą warto zapamiętać.

Backwardation – podsumowanie

Backwardation oznacza sytuację, w której:

cena futures jest niższa od ceny spot.

Przykład:

BTC spot = 100 000 USD

BTC futures = 97 000 USD

→ backwardation = −3%

Jest to przeciwieństwo contango.

Backwardation może wynikać między innymi z:

• wysokiego popytu na aktywo spot,
• niedoboru aktywa,
• presji na rynek futures,
• hedgingu,
• struktury podaży i popytu,
• kosztów finansowania.

Dla inwestora korzystającego z futures backwardation może być korzystne, ponieważ rolowanie długiej pozycji może generować dodatni roll yield.

Dla tradera kryptowalutowego backwardation jest natomiast przede wszystkim informacją o strukturze rynku futures i warto analizować je razem z basis, open interest, funding rate i wolumenem.

Najważniejsza rzecz do zapamiętania:

Backwardation nie jest prognozą ceny.

Pokazuje, że rynek futures jest wyceniany poniżej rynku spot.

A to może być cenna informacja o tym, jak obecnie rozkłada się popyt, podaż i ryzyko pomiędzy rynkiem spot i terminowym.