FIZ (fundusz inwestycyjny zamknięty) to fundusz emitujący certyfikaty inwestycyjne zamiast jednostek uczestnictwa. Ma najszersze możliwości inwestycyjne ze wszystkich typów funduszy w polskim prawie – i najmniejszą płynność.
Trzy różnice wobec funduszu otwartego są fundamentalne i warto je wyłożyć od razu, bo z nich wynika cała reszta:
Certyfikat jest papierem wartościowym. Można go sprzedać innej osobie, może być notowany na giełdzie, podlega wycenie rynkowej.
Fundusz nie musi go od Ciebie odkupić. Wykupuje certyfikaty tylko wtedy, gdy statut tak stanowi – i wyłącznie w terminach, które sam określa.
Wycena odbywa się rzadko. Nie codziennie, tylko z częstotliwością zapisaną w statucie, przy czym prawo wymaga jedynie, żeby następowała nie rzadziej niż raz na 3 miesiące.
To ostatnie zdanie warto przeczytać dwa razy. Wartość Twojej inwestycji może być liczbą sprzed trzech miesięcy.
Certyfikat inwestycyjny – co to zmienia
Podstawowa różnica wobec jednostki uczestnictwa.
Jednostka uczestnictwa jest niezbywalna – jedyną drogą wyjścia jest umorzenie przez fundusz. Certyfikat inwestycyjny jest papierem wartościowym: zbywalnym, dziedzicznym, mogącym być przedmiotem obrotu na rynku regulowanym.
Masz więc teoretycznie dwie drogi wyjścia:
- Przedstawić certyfikat funduszowi do wykupu – o ile statut to przewiduje i o ile trafisz w wyznaczony termin.
- Sprzedać go na rynku – o ile jest notowany i o ile znajdzie się kupujący.
W praktyce obie te drogi bywają wąskie, i o tym za chwilę.
Warto odnotować mechanizm wykupu, bo jest precyzyjnie uregulowany: cena wykupu jest równa wartości aktywów netto przypadającej na certyfikat według wyceny z dnia wykupu, a wykupione certyfikaty są umarzane z mocy prawa. Statut może przy tym przewidywać opłaty manipulacyjne przy wykupie – i musi określać ich maksymalną wysokość.
Wycena raz na kwartał – i co z tego wynika
Tu jest rzecz, którą uważam za najważniejszą praktyczną informację w tym haśle.
Ustawa wymaga, żeby FIZ ustalał wartość aktywów netto na certyfikat z częstotliwością określoną w statucie, nie rzadziej niż raz na 3 miesiące, a dodatkowo na 7 dni przed rozpoczęciem zapisów na kolejną emisję oraz w dniu wykupywania certyfikatów.
Ma to trzy konsekwencje, o których się nie mówi.
Po pierwsze, niska zmienność bywa złudzeniem. Fundusz wyceniany raz na kwartał pokazuje gładki, spokojny wykres. To nie znaczy, że jego aktywa są spokojne – to znaczy, że rzadko się je mierzy. Rynek akcji też wyglądałby stabilnie, gdyby sprawdzać go cztery razy w roku.
Po drugie, decydujesz na podstawie danych historycznych. Kupując certyfikat w połowie kwartału, opierasz się na wycenie sprzed kilku tygodni. W tym czasie mogło się wydarzyć bardzo wiele.
Po trzecie, przy aktywach niepłynnych wycena jest szacunkiem. Nieruchomości, wierzytelności, udziały w spółkach niepublicznych nie mają ceny rynkowej. Ich wartość ustala model albo rzeczoznawca – zwykle wynajęty przez podmiot zainteresowany tym, żeby wyszła wysoka.
To zestawienie – rzadka wycena plus aktywa bez rynkowej ceny – jest miejscem, w którym polski rynek funduszy przeżył swoje najgłośniejsze katastrofy.
Co FIZ może mieć w portfelu
Możliwości są nieporównanie szersze niż w funduszach otwartych. FIZ może lokować środki między innymi w:
- wierzytelności, w tym pakiety długów kupowane z dyskontem,
- nieruchomości i prawa z nimi związane,
- udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością – czyli aktywa całkowicie niepubliczne,
- waluty, towary i instrumenty pochodne w szerszym zakresie,
- akcje i obligacje bez limitów obowiązujących fundusze otwarte.
Stąd wyodrębnione typy: fundusz sekurytyzacyjny (wierzytelności), fundusz aktywów niepublicznych (private equity), fundusz portfelowy, fundusz nieruchomości.
Dla porządku jeden konkret pokazujący skalę koncentracji: standaryzowany fundusz wierzytelności ma obowiązek lokować co najmniej 75% wartości aktywów subfunduszu w jedną pulę wierzytelności. To jest przeciwieństwo dywersyfikacji – i to zapisane wprost w przepisach jako wymóg, nie odstępstwo.
Dyskonto, czyli dlaczego notowany certyfikat kosztuje mniej niż jest wart
Zjawisko, które zaskakuje przy pierwszym kontakcie z FIZ-ami notowanymi na GPW.
Certyfikaty notowane na rynku regulowanym podlegają wycenie rynkowej jak każdy inny papier wartościowy. I ich kurs regularnie odbiega od wartości aktywów netto na certyfikat – najczęściej w dół, czasem o kilkanaście albo kilkadziesiąt procent.
Dlaczego? Bo w FIZ nie działa mechanizm arbitrażu, który w ETF-ach trzyma cenę przy wartości aktywów. Nie ma autoryzowanych uczestników tworzących i umarzających jednostki. Jest ustalona liczba certyfikatów i tylu kupujących, ilu się znajdzie.
Na kurs wpływa więc wiele rzeczy niezwiązanych z portfelem: ogólna koniunktura, płynność obrotu, reputacja zarządzającego, a przede wszystkim to, czy rynek wierzy w wycenę podaną przez fundusz.
I to jest sedno. Dyskonto nie jest okazją z definicji. Jest opinią rynku o wiarygodności wyceny. Jeśli certyfikat funduszu nieruchomości handluje trzydzieści procent poniżej deklarowanej wartości aktywów, rynek mówi Ci, co sądzi o wycenach tych nieruchomości. Warto tego posłuchać, zanim uzna się to za tanio.
Bywa oczywiście odwrotnie – dyskonto potrafi wynikać z braku płynności i niechęci do całej kategorii, a nie z problemów konkretnego funduszu. Rozstrzygnięcie wymaga sprawdzenia, co realnie jest w portfelu.
Rada inwestorów – uprawnienie, którego nie ma w FIO
Rzecz warta odnotowania, bo daje uczestnikom FIZ realne narzędzie.
W funduszu inwestycyjnym zamkniętym działa rada inwestorów jako organ kontrolny albo zgromadzenie inwestorów. Tryb działania rady określa statut oraz regulamin przyjęty przez samą radę.
W funduszu otwartym nic takiego nie istnieje – uczestnik nie ma żadnego organu, przez który mógłby wpływać na fundusz. W FIZ ma.
Uprawnienia bywają realne: kontrola realizacji polityki inwestycyjnej, dostęp do dokumentów, w niektórych konstrukcjach wpływ na kluczowe decyzje. Jeśli rozważasz udział w FIZ, sprawdź w statucie, jak ten organ jest skonstruowany i jaki masz do niego dostęp.
Ochrona przed rozwodnieniem
Zapis techniczny, ale wart znajomości, bo chroni Twój interes.
Cena emisyjna certyfikatów drugiej i kolejnych emisji nie może być niższa niż wartość aktywów netto na certyfikat według wyceny dokonanej na 7 dni przed rozpoczęciem zapisów. Statut może określić maksymalną dopuszczalną różnicę, a przy funduszach z udziałem osób fizycznych zasada bywa zaostrzona.
Sens jest prosty: nowi uczestnicy nie mogą wejść taniej niż wynosi aktualna wartość majątku funduszu, bo rozwodniłoby to dotychczasowych.
FIZ publiczny i niepubliczny
Podział, który decyduje o tym, ile dowiesz się o funduszu.
FIZ publiczny. Certyfikaty oferowane w ofercie publicznej, na podstawie prospektu albo memorandum. Jeśli są notowane na rynku regulowanym, fundusz publikuje raporty bieżące i okresowe jak każdy emitent giełdowy.
FIZ niepubliczny. Certyfikaty oferowane w trybie zwolnionym z obowiązku prospektowego – zwykle do mniej niż 150 osób. Brak prospektu, brak raportów bieżących, brak notowań. Informacje dostajesz w zakresie przewidzianym statutem, czyli takim, jaki ustaliło towarzystwo.
Różnica w dostępie do informacji między jednym a drugim jest ogromna. Przy funduszach niepublicznych praktycznie cała Twoja wiedza pochodzi od podmiotu, który sprzedaje Ci produkt.
Cztery mity
Mit 1: „Zamknięty znaczy, że w ogóle nie wyjdę.” Możesz sprzedać certyfikat, jeśli jest notowany, albo przedstawić go do wykupu, jeśli statut to przewiduje. Problem w tym, że oba te warunki bywają niespełnione.
Mit 2: „FIZ jest mniej zmienny od funduszu akcji.” Wycena raz na kwartał produkuje gładki wykres. Zmienność aktywów nie znika – znika jedynie jej pomiar.
Mit 3: „Dyskonto do wartości aktywów to okazja.” To informacja o tym, ile rynek jest gotów zapłacić za portfel, którego wycenie niekoniecznie ufa. Czasem okazja, częściej ostrzeżenie.
Mit 4: „Skoro nadzoruje to KNF i jest depozytariusz, to bezpieczne.” Nadzór i depozytariusz zapewniają zgodność z prawem i statutem oraz kontrolę wyceny. Nie gwarantują, że aktywa są warte tyle, ile mówi wycena – zwłaszcza gdy nie mają rynkowej ceny.
Jak sam na to patrzę
FIZ to konstrukcja, która ma sens – i jednocześnie taka, przy której polski inwestor indywidualny powinien być najbardziej ostrożny w całej kategorii funduszy.
Sens jest oczywisty. Są aktywa, które po prostu nie mieszczą się w funduszu otwartym: nieruchomości, udziały w spółkach niepublicznych, pakiety wierzytelności. Nie da się ich kupować i sprzedawać codziennie, więc nie da się wokół nich zbudować produktu z codzienną płynnością. Forma zamknięta jest uczciwą odpowiedzią na ten problem.
Ostrożność wynika z czegoś innego. W FIZ trzy rzeczy zbiegają się w jednym miejscu: aktywa bez rynkowej ceny, rzadka wycena i ograniczone wyjście. Każda z osobna jest do zaakceptowania. Razem tworzą instrument, w którym przez długi czas możesz nie mieć pojęcia, ile naprawdę masz – i nie móc tego sprawdzić przez sprzedaż.
Polski rynek przerobił to na własnej skórze. Fundusze wierzytelności i nieruchomościowe sprzed kilku lat pokazywały rosnące wyceny do momentu, w którym okazało się, że aktywa w środku są warte ułamek deklarowanej wartości. Uczestnicy widzieli spokojny, rosnący wykres i uznawali go za dowód, że wszystko działa.
Moje podejście, jeśli miałbym rozważać taki produkt, sprowadza się do trzech pytań:
Co konkretnie jest w portfelu i kto to wycenia? Jeśli odpowiedź brzmi „aktywa niepubliczne wyceniane przez podmiot wynajęty przez zarządzającego”, wiesz już, gdzie leży główne ryzyko.
Jak wygląda ścieżka wyjścia i ile realnie trwa? Nie „czy istnieje”, tylko ile miesięcy zajmuje w praktyce.
Czy premia za tę niedogodność jest adekwatna? Bo za brak płynności i brak przejrzystości należy się dopłata. Jeśli oczekiwany zwrot jest zbliżony do funduszu otwartego, płacisz za ryzyko, nie dostając nic w zamian.
Co zapamiętać
FIZ emituje certyfikaty inwestycyjne będące papierami wartościowymi, ma najszersze możliwości inwestycyjne i najmniejszą płynność ze wszystkich typów funduszy.
Trzy rzeczy ponad resztą:
Wycena następuje nie rzadziej niż raz na 3 miesiące. Gładki wykres to efekt rzadkiego mierzenia, nie niskiej zmienności.
Fundusz wykupuje certyfikaty tylko wtedy, gdy statut tak stanowi – i w terminach, które sam wyznacza. Prawo do wyjścia nie jest tu domyślne.
Dyskonto notowanych certyfikatów to opinia rynku o wycenie, a nie automatyczna okazja. Zanim uznasz je za tanie, sprawdź, co siedzi w portfelu.
