Ryzyko sekwencji stóp zwrotu (ang. sequence of returns risk, w skrócie sequence risk) to ryzyko, że o wyniku portfela, z którego regularnie wypłacasz pieniądze, zdecyduje nie tylko średni zwrot, ale też kolejność, w jakiej przychodzą dobre i złe lata. Te same roczne stopy zwrotu ułożone w innej kolejności mogą dać zupełnie inną kwotę na koniec, jeśli w międzyczasie z portfela wyciągasz gotówkę.
To pojęcie jest kluczowe dla każdego, kto planuje żyć z portfela: na emeryturze, w ramach FIRE albo po prostu wypłacając regularnie zyski z konta. Dopóki tylko odkładasz i nic nie wyjmujesz, kolejność zwrotów nie ma znaczenia. Problem pojawia się w momencie, gdy zaczynasz wypłacać.
Co to jest ryzyko sekwencji stóp zwrotu w prostych słowach
Gdy portfel spada, a Ty i tak wypłacasz z niego stałą kwotę, sprzedajesz aktywa po niskich cenach. Te sprzedane jednostki już nie wezmą udziału w późniejszym odbiciu. Jeśli złe lata przyjdą na początku, wypłaty „zjadają” kapitał w najgorszym możliwym momencie. Jeśli złe lata przyjdą później, portfel jest już większy dzięki wcześniejszym wzrostom, a te same wypłaty stanowią mniejszą jego część.
Przykład na liczbach
Policzyłem prosty przykład. Dwa portfele startują z 1 000 000 zł. Oba przez 5 lat mają dokładnie te same roczne stopy zwrotu, tylko w odwrotnej kolejności. Na koniec każdego roku z obu wypłacane jest 50 000 zł.
- Portfel A (najpierw spadki): −20%, −10%, +5%, +15%, +25%.
- Portfel B (najpierw wzrosty): +25%, +15%, +5%, −10%, −20%.
Wartość portfela A po kolejnych latach, już po wypłacie: 750 000 zł, 625 000 zł, 606 250 zł, 647 188 zł i 758 984 zł.
Wartość portfela B po kolejnych latach: 1 200 000 zł, 1 330 000 zł, 1 346 500 zł, 1 161 850 zł i 879 480 zł.
Po 5 latach różnica wynosi około 120 500 zł, choć oba portfele miały identyczne zwroty. Co więcej, przy dalszych wypłatach po 50 000 zł portfel A pobiera już około 6,6% swojej wartości rocznie, a portfel B około 5,7%, więc różnica w kolejnych latach będzie rosła.
Teraz ten sam przykład bez wypłat. Oba portfele kończą z dokładnie taką samą kwotą: 1 086 750 zł, czyli z zyskiem 8,675%. Przy mnożeniu stóp zwrotu kolejność czynników nie zmienia wyniku. To jest sedno całego zjawiska: ryzyko sekwencji pojawia się dopiero wtedy, gdy do portfela coś wpływa albo z niego wypływa.
Dlaczego pierwsze lata wypłat są krytyczne
Okres kilku lat przed i po rozpoczęciu wypłat bywa w literaturze nazywany „red zone”, czyli strefą czerwoną. To moment, w którym portfel jest zwykle największy w całym życiu inwestora, a jednocześnie zaczyna się z niego wypłacać. Duży spadek w tym okresie ma największy wpływ w złotówkach i najtrudniej go odrobić, bo każda wypłata dodatkowo pomniejsza bazę do odbicia.
Spadek o 20% w dziesiątym roku emerytury, po latach wzrostów, boli dużo mniej niż ten sam spadek w pierwszym roku. W pierwszym przypadku masz poduszkę z wcześniejszych zysków. W drugim wypłacasz z kapitału, który właśnie się skurczył.
Związek z regułą 4%
Ryzyko sekwencji jest powodem, dla którego w ogóle mówi się o bezpiecznej stopie wypłaty. William Bengen w artykule „Determining Withdrawal Rates Using Historical Data”, opublikowanym w październiku 1994 roku w Journal of Financial Planning, przeanalizował amerykańskie dane historyczne od 1926 roku. Doszedł do wniosku, że wypłata 4% wartości portfela w pierwszym roku, a potem tej samej kwoty korygowanej o inflację, przy portfelu z mniej więcej połową akcji i połową obligacji, w żadnym z badanych okresów nie wyczerpała kapitału szybciej niż po 33 latach.
Najgorsze historyczne wyniki w jego analizie nie wynikały z niskiej średniej stopy zwrotu za cały okres, tylko z tego, że słabe lata trafiały na początek emerytury. Reguła 4% to w praktyce poziom wypłat, który historycznie przetrwał najgorsze sekwencje na rynku amerykańskim. Nie jest gwarancją na przyszłość ani na innych rynkach.
Jak ograniczać ryzyko sekwencji stóp zwrotu
- Bufor gotówkowy i podział na koszyki. Trzymasz wydatki na rok lub dwa w gotówce albo krótkich obligacjach. W złym roku wypłacasz z bufora, zamiast sprzedawać akcje po spadku. Rozbudowana wersja tego podejścia dzieli portfel na kilka koszyków o różnym horyzoncie.
- Elastyczne wypłaty. Najbardziej znane są zasady Jonathana Guytona i Williama Klingera z marca 2006 roku, opisane w Journal of Financial Planning. W uproszczeniu: jeśli bieżąca stopa wypłaty wzrośnie o ponad 20% powyżej początkowej, obniżasz wypłatę o 10%, a jeśli spadnie o ponad 20% poniżej, podnosisz ją o 10%. Do tego w roku ze stratą pomijasz waloryzację o inflację. Takie „bariery” (ang. guardrails) pozwalają zacząć od wyższej stopy wypłaty, w zamian za gotowość do cięć.
- Zmiana udziału akcji w czasie. Strategia nazywana bond tent polega na zwiększeniu udziału obligacji w latach tuż przed i tuż po przejściu na emeryturę, a następnie stopniowym powrocie do większego udziału akcji. Najbardziej wrażliwe lata przechodzisz z mniejszą zmiennością portfela.
- Praca częściowa. Nawet niewielki dochód w pierwszych latach, jak w modelach Barista FIRE czy Coast FIRE, zmniejsza wypłaty z portfela właśnie wtedy, gdy ryzyko sekwencji jest największe.
- Dożywotnia renta. Zakup produktu, który wypłaca stałą kwotę do końca życia (ang. annuity), przenosi część ryzyka na ubezpieczyciela. W Polsce wybór takich produktów jest dużo mniejszy niż w USA, a koszty i warunki trzeba sprawdzić bardzo dokładnie.
Co to oznacza dla tradera
Ten sam mechanizm działa na koncie tradingowym, z którego żyjesz. Jeśli co miesiąc wyciągasz stałą kwotę, a seria strat trafi na początek, wypłaty pogłębiają spadek kapitału. Mniejszy rachunek oznacza mniejsze pozycje, więc odrobienie straty trwa dłużej, a do tego trzeba pamiętać, że po spadku o 50% potrzebujesz wzrostu o 100%, żeby wrócić do punktu wyjścia. Ta sama liczba zyskownych i stratnych transakcji przy tej samej skuteczności może dać zupełnie inny stan konta, w zależności od tego, kiedy przyszły straty i kiedy wypłacałeś pieniądze.
Z mojej perspektywy praktyczne wnioski są proste: trzymaj osobny bufor na życie poza kontem tradingowym, wypłacaj procent od wypracowanego zysku zamiast stałej kwoty niezależnie od wyniku i dobieraj wielkość pozycji do aktualnego kapitału, na przykład w kalkulatorze wielkości pozycji, a nie do tego, ile konto miało na szczycie.
Ryzyka i najczęstsze błędy
- Patrzenie tylko na średnią stopę zwrotu. Średnio 7% rocznie nie oznacza, że portfel z wypłatami przetrwa, jeśli pierwsze lata będą słabe.
- Sztywne wypłaty niezależnie od rynku. Brak gotowości do obniżenia wydatków w złym roku najbardziej zwiększa ryzyko wyczerpania kapitału.
- Zbyt agresywny portfel na starcie wypłat. Wysoki udział akcji pomaga w długim terminie, ale w strefie czerwonej może kosztować najwięcej.
- Przenoszenie amerykańskich wyników wprost na polskie warunki. Reguła 4% powstała na danych z USA. Inne rynki, inflacja, koszty i podatki mogą dać inny bezpieczny poziom wypłat.
- Sprzedaż w panice. Wyjście z akcji po spadku zamienia chwilową stratę na trwałą i odbiera udział w odbiciu.
Najczęstsze pytania o ryzyko sekwencji stóp zwrotu
Czy ryzyko sekwencji dotyczy mnie, jeśli dopiero odkładam?
Przy jednorazowej inwestycji bez wpłat i wypłat kolejność zwrotów nie wpływa na wynik końcowy. Przy regularnych wpłatach działa to odwrotnie: spadki na początku są korzystne, bo kupujesz taniej. Ryzyko staje się realne, gdy zbliżasz się do wypłat i masz już duży kapitał.
Ile trwa strefa czerwona?
Nie ma jednej definicji. Najczęściej mówi się o okresie kilku lat przed i kilku lat po rozpoczęciu wypłat, bo wtedy kapitał jest największy, a portfel najbardziej wrażliwy na spadki.
Czy da się całkowicie wyeliminować ryzyko sekwencji?
Nie, jeśli portfel zawiera aktywa o zmiennej wartości. Można je ograniczyć buforem, elastycznymi wypłatami, zmianą struktury portfela albo zakupem renty, ale każde z tych rozwiązań ma swój koszt.
Czym różni się ryzyko sekwencji od zwykłego ryzyka rynkowego?
Ryzyko rynkowe dotyczy tego, ile zarobisz lub stracisz. Ryzyko sekwencji dotyczy tego, kiedy te zyski i straty przyjdą w stosunku do Twoich wpłat i wypłat. Przy tej samej średniej możesz skończyć z bardzo różnym kapitałem.
Podsumowanie
Ryzyko sekwencji stóp zwrotu oznacza, że przy regularnych wypłatach kolejność dobrych i złych lat zmienia wynik portfela, choć bez wypłat nie ma żadnego znaczenia. W moim przykładzie te same stopy zwrotu dały po 5 latach 758 984 zł albo 879 480 zł, zależnie od kolejności, a bez wypłat w obu przypadkach 1 086 750 zł. Najbardziej niebezpieczne są pierwsze lata wypłat, dlatego warto mieć bufor gotówkowy, elastyczne zasady wypłat i strukturę portfela dopasowaną do tego okresu. To samo dotyczy tradera, który żyje z konta: stała wypłata w czasie serii strat przyspiesza spadek kapitału.
