FTX

FTX to giełda kryptowalut założona w 2019 roku przez Sama Bankmana-Frieda i Gary’ego Wanga, która w szczycie wyceniana była na 32 mld USD i należała do trzech największych na świecie. W listopadzie 2022 roku upadła w dziesięć dni.

To jest najważniejszy przypadek studialny w historii tej branży i dlatego zasługuje na osobne hasło. Nie z powodów historycznych – z powodów praktycznych. Każda zasada bezpieczeństwa, którą opisuję w tym słowniku, ma tutaj swoją ilustrację.

I zacznę od paradoksu, który wprowadza w błąd najwięcej osób:

Wierzyciele FTX odzyskali od 96% do nawet 120% swoich roszczeń. I mimo to stracili ogromne pieniądze.

Dlaczego – wyjaśniam niżej. To jest chyba najcenniejsza lekcja z całej tej historii.

Jak to działało naprawdę

Mechanizm był banalny i nie wymagał żadnej finezji technicznej.

Bankman-Fried kontrolował dwa podmioty: giełdę FTX oraz fundusz handlowy Alameda Research. Klienci wpłacali środki na giełdę w przekonaniu, że są one przechowywane w ich imieniu.

Nie były. Prokuratura wykazała, że co najmniej 4 mld USD środków klientów przeniesiono do funduszu – bez ujawnienia, bez zgody i bez jakiegokolwiek zabezpieczenia. Fundusz miał w systemie giełdy status, który pozwalał mu handlować na ujemnym saldzie bez ograniczeń, jakim podlegali wszyscy inni.

Pieniądze finansowały ryzykowne inwestycje, darowizny polityczne i wydatki osobiste.

Czego tam nie było:

• niezależnego depozytariusza przechowującego aktywa klientów,
• prawnej segregacji środków klientów od majątku spółki,
• rady nadzorczej z realnymi uprawnieniami,
• poprawnej ewidencji księgowej,
• jakiegokolwiek zewnętrznego mechanizmu weryfikacji stanu posiadania.

To nie było wyrafinowane oszustwo technologiczne. To była stara jak świat defraudacja, opakowana w nowoczesną narrację.

Dziesięć dni

Przebieg upadku jest pouczający, bo pokazuje, jak szybko rozpada się instytucja oparta wyłącznie na zaufaniu.

Wyciek dokumentu ujawnił, że bilans funduszu powiązanego z giełdą opiera się w dużej części na tokenie wyemitowanym przez tę samą giełdę. Konkurencyjna platforma ogłosiła wyprzedaż swoich zasobów tego tokena. Klienci ruszyli po wypłaty.

I wtedy okazało się, że środków nie ma. Giełda wstrzymała wypłaty, a 11 listopada 2022 roku złożyła wniosek o ochronę przed wierzycielami.

Skutki wykroczyły daleko poza jedną firmę: bitcoin spadł do najniższego poziomu od dwóch lat, największy stablecoin przejściowo stracił parytet, a w kolejnych tygodniach upadły powiązane podmioty – kolejne platformy pożyczkowe i brokerskie.

Stan prawny

W listopadzie 2023 roku Bankman-Fried został uznany za winnego siedmiu zarzutów oszustwa i spisku. W 2024 roku skazano go na 25 lat pozbawienia wolności oraz przepadek mienia o wartości około 11 mld USD.

W czerwcu 2026 roku sąd apelacyjny utrzymał w mocy wyrok skazujący, karę i orzeczenie o przepadku.

10 września 2026 roku obrona złożyła wniosek do Sądu Najwyższego Stanów Zjednoczonych. Argumentacja opiera się na dwóch filarach: że sąd pierwszej instancji niesłusznie ograniczył możliwość przedstawienia dowodów na to, iż giełda dysponowała majątkiem pozwalającym spłacić klientów, oraz że przepadek 11 mld USD stanowi nadmierną karę majątkową. Równolegle złożono wniosek o ułaskawienie prezydenckie – Biały Dom zaprzeczył, jakoby takie ułaskawienie było planowane.

Sam skazany publicznie twierdzi, że giełda „nigdy naprawdę nie była niewypłacalna”.

Warto to rozróżnienie zrozumieć, bo jest sednem sporu: czy fakt, że wierzyciele zostali ostatecznie spłaceni z majątku odzyskanego przez syndyka lata później, ma znaczenie dla oceny czynu popełnionego w 2022 roku. Prawo karne mówi, że nie – przestępstwem jest samo bezprawne rozporządzenie cudzymi środkami, niezależnie od tego, co stało się potem.

Wypłaty – i pułapka, o której trzeba wiedzieć

Tu jest najważniejsza część praktyczna tego hasła.

Postępowanie upadłościowe okazało się nadspodziewanie skuteczne. Harmonogram wypłat wyglądał tak:

Łącznie do wierzycieli wróciło blisko 11 mld USD. Wskaźniki odzysku sięgnęły 96% dla jednej z głównych klas roszczeń, 100% dla klientów amerykańskich i skumulowanych 120% dla klasy o charakterze quasi-udziałowym. Majątek masy szacowano na 14,7–16,5 mld USD, a pełną spłatę zapowiadano na koniec 2026 roku.

Brzmi jak historia ze szczęśliwym zakończeniem.

A teraz pułapka.

Roszczenia wyceniono w dolarach według kursów z dnia złożenia wniosku o upadłość – z listopada 2022 roku. Był to dołek bessy.

Klient, który miał na giełdzie jednego bitcoina, nie odzyskał bitcoina. Odzyskał dolarową równowartość jednego bitcoina według kursu z najgorszego momentu ostatnich lat – a następnie patrzył, jak w kolejnych latach ten sam bitcoin rośnie wielokrotnie.

Dostał więcej dolarów, niż stracił. I znacznie mniej wartości.

To jest lekcja, którą warto zapamiętać niezależnie od kryptowalut: upadłość rozlicza się w walucie i według wyceny z dnia złożenia wniosku. Jeśli trzymasz u pośrednika aktywo, które może istotnie zdrożeć, ryzykujesz nie tylko jego utratę, ale też utratę całego wzrostu w okresie postępowania – które w tym przypadku trwa już czwarty rok.

Nominalne sto dwadzieścia procent może być realnie kilkunastoma.

Siedem wniosków

1. Powierniczy nie znaczy zabezpieczony. FTX była formalnie powiernikiem środków klientów. Nie istniała jednak żadna prawna segregacja aktywów – dlatego można je było po prostu przenieść gdzie indziej.

2. Rozmiar nie jest zabezpieczeniem. Mówimy o trzeciej giełdzie świata, wycenianej na 32 mld USD, z inwestorami z pierwszej ligi funduszy venture capital.

3. Wizerunek i reklama nie są dowodem. Giełda reklamowała się jako bezpieczny, instytucjonalny powiernik, sponsorowała obiekty sportowe i angażowała znane twarze. Żadna z tych rzeczy nie mówi nic o tym, gdzie leżą pieniądze klientów.

4. Brak niezależnego depozytariusza umożliwia wszystko. To jest najważniejszy wniosek strukturalny. Gdy ten sam podmiot przechowuje aktywa i raportuje ich stan, nie istnieje nikt, kto mógłby powiedzieć: sprawdziłem, tego tam nie ma.

5. Renomowany inwestor nie weryfikuje za Ciebie. W spółkę zainwestowały jedne z największych funduszy świata, przeprowadzając badanie due diligence. Nie zauważyły.

6. Upadłość trwa latami. Od listopada 2022 do dziś – i proces wciąż się nie zakończył. Nawet przy dobrym finale kapitał był zamrożony przez lata.

7. Sto procent zwrotu to nie to samo co brak straty. Punkt opisany wyżej i najczęściej pomijany.

Co zmieniło się od 2022 roku

Warto odnotować, bo krajobraz regulacyjny jest dziś inny.

Segregacja aktywów stała się obowiązkiem prawnym. W Unii Europejskiej licencjonowane podmioty muszą przechowywać kryptoaktywa i środki klientów oddzielnie od własnych aktywów operacyjnych, a przy niewypłacalności aktywa segregowane nie mogą zostać zajęte na rzecz wierzycieli pośrednika. Dokładnie ten mechanizm, którego zabrakło.

Od 1 lipca 2026 roku świadczenie usług przechowywania kryptoaktywów w imieniu klientów na terenie Unii bez zezwolenia jest nielegalne.

Dowody rezerw stały się standardem rynkowym – z zastrzeżeniem, które omawiam przy powiernictwie: pokazują aktywa, nie zobowiązania.

Czego nadal nie ma: odpowiednika segregacji, izby rozliczeniowej i systemu rekompensat znanych z regulowanego rynku kapitałowego. Giełda kryptowalut wciąż zwykle łączy w jednym podmiocie prowadzenie rynku, przechowywanie aktywów i rozliczanie transakcji – czyli dokładnie tę koncentrację ról, którą na rynku regulowanym rozdzielono celowo.

Cztery mity

Mit 1: „FTX to był hack.” Nie było żadnego włamania. Środki klientów zostały przeniesione przez osoby zarządzające giełdą.

Mit 2: „Klienci odzyskali pieniądze, więc nikt nie ucierpiał.” Odzyskali dolary według wyceny z dołka bessy, po latach oczekiwania. Wartość utracona jest wielokrotnie wyższa od nominalnej.

Mit 3: „Duża, znana giełda z inwestorami instytucjonalnymi jest bezpieczna.” Trzecia giełda świata z inwestorami z pierwszej ligi. Rozmiar i renoma nie są mechanizmem kontrolnym.

Mit 4: „Po FTX to się już nie powtórzy.” Regulacje ograniczyły część ryzyka w Unii. Ale koncentracja ról u giełd kryptowalutowych pozostała, a większość światowego obrotu odbywa się poza jurysdykcjami z takimi wymogami.

Jak sam na to patrzę

Handluję zawodowo na giełdach, więc ryzyko kontrahenta jest dla mnie codziennością, a nie tematem teoretycznym. FTX zmieniła mój sposób myślenia o tym w jednym konkretnym punkcie.

Wcześniej pytanie brzmiało: czy ta giełda jest wiarygodna. Po FTX pytanie brzmi inaczej: czy istnieje ktokolwiek poza tą giełdą, kto może potwierdzić, że moje środki tam są.

To jest zupełnie inne pytanie i prowadzi do zupełnie innych wniosków. Wiarygodność jest wrażeniem – budowanym reklamą, sponsoringiem, znanymi twarzami i rundami finansowania. Niezależna weryfikacja jest mechanizmem. Pierwsze można kupić, drugiego nie.

Stąd zasada, którą stosuję konsekwentnie i którą powtarzam w tym słowniku: środki na giełdzie to kapitał obrotowy, nie oszczędności. Trzymam tam tyle, ile potrzebuję do prowadzenia pozycji. Nadwyżki wychodzą.

I refleksja na koniec, bo uważam ją za najcenniejszą w całej tej historii.

Ludzie, którzy stracili na FTX, nie popełnili żadnego oczywistego błędu. Nie kupili podejrzanego tokena, nie kliknęli w phishing, nie dali się namówić na piramidę. Korzystali z trzeciej co do wielkości giełdy świata, o której pisała poważna prasa finansowa.

Dlatego nie da się tego ryzyka wyeliminować przez bycie rozsądnym. Da się je wyeliminować wyłącznie przez ograniczenie ekspozycji – czyli przez decyzję, ile trzymasz w jednym miejscu. To jest ta sama logika, którą stosuję do wielkości pozycji przy handlu, tylko zastosowana do pośrednika zamiast do rynku.

Co zapamiętać

FTX była trzecią giełdą kryptowalut świata, wycenianą na 32 mld USD, która upadła w listopadzie 2022 roku po ujawnieniu, że co najmniej 4 mld USD środków klientów przeniesiono do powiązanego funduszu.

Trzy rzeczy ponad resztą:

To nie był atak hakerski, tylko brak segregacji aktywów. Ten sam podmiot przechowywał środki i raportował ich stan – i to wystarczyło.

Wierzyciele odzyskali od 96% do 120% roszczeń, ale wycenionych w dolarach z listopada 2022. Sto procent zwrotu nie oznacza braku straty, gdy mierzysz w aktywie, które w międzyczasie zdrożało.

Nie da się tego ryzyka wyeliminować rozsądkiem, tylko ograniczeniem ekspozycji. Środki na giełdzie to kapitał obrotowy, nie oszczędności.