AMM

AMM (Automated Market Maker, automatyczny animator rynku) to mechanizm, w którym cenę i płynność zapewnia algorytm zamiast księgi zleceń.

Na klasycznej giełdzie handlujesz z innym człowiekiem – ktoś musi wystawić zlecenie przeciwstawne do Twojego. W AMM handlujesz z pulą aktywów, a cenę wylicza wzór matematyczny na podstawie tego, ile czego w tej puli zostało.

To rozwiązanie stoi za praktycznie wszystkimi giełdami zdecentralizowanymi. Sama Uniswap przerobiła od 2018 roku obrót liczony w bilionach dolarów, na kilkudziesięciu sieciach.

I jest to jeden z najbardziej niedocenianych wynalazków tego rynku – bo rozwiązał problem, którego przez dekady nie dało się rozwiązać inaczej niż przez zatrudnienie profesjonalnych animatorów.

Ma też jedną właściwość, którą trzeba zrozumieć, zanim się do tego podejdzie jako dostawca kapitału. O niej będzie najwięcej.

Jak to działa

Podstawowa konstrukcja opiera się na puli płynności – kontrakcie zawierającym dwa aktywa, na przykład ether i stablecoina.

Rządzi nią wzór stałego iloczynu:

x · y = k

gdzie x i y to ilości obu aktywów w puli, a k jest wartością stałą.

Konsekwencja tego wzoru jest cała mechanika AMM. Jeśli kupujesz ether z puli, jego ilość maleje, ilość stablecoina rośnie – a żeby iloczyn pozostał stały, cena ethera musi wzrosnąć.

Cena nie jest ustalana przez nikogo. Wynika ze stosunku rezerw.

Skąd wiadomo, że odpowiada cenie rynkowej? Z arbitrażu. Jeśli w puli ether jest tańszy niż na giełdach, ktoś natychmiast go stamtąd wykupi, podnosząc cenę do poziomu rynkowego. Arbitrażyści są integralną częścią tego mechanizmu, a nie pasożytem na nim – i zaraz okaże się, kto za ich zysk płaci.

Poślizg

Bezpośrednia konsekwencja wzoru.

Im większa Twoja transakcja w stosunku do wielkości puli, tym gorszą cenę dostaniesz – bo sam ruch zmienia stosunek rezerw, a więc i cenę, w trakcie jego wykonywania.

Przy płytkiej puli zamiana kilku tysięcy dolarów potrafi przesunąć kurs o kilka procent. Przy głębokiej – ten sam ruch jest niezauważalny.

Praktyczna zasada: przed wymianą sprawdź wielkość puli, nie tylko kurs. Interfejsy pokazują przewidywany poślizg – warto na niego patrzeć, bo przy mniej płynnych tokenach bywa on większym kosztem niż wszystkie opłaty razem wzięte.

Nietrwała strata – najważniejsze pojęcie tego hasła

Tu jest rzecz, której nie rozumie większość ludzi wpłacających środki do pul płynności. Rozłożę ją na liczbach, bo bez nich zostaje mglistą ostrożnością.

Sytuacja wyjściowa. Ether kosztuje 2000 dolarów. Wpłacasz do puli 1 ETH oraz 2000 USDC – łącznie 4000 dolarów.

Cena ethera rośnie dwukrotnie, do 4000 dolarów.

Arbitrażyści wykupują z puli tańszego ethera, dopóki jej cena nie zrówna się z rynkową. Po tym procesie w puli zostaje mniej więcej 0,71 ETH i 2828 USDC.

Policzmy oba scenariusze:

	Wartość po podwojeniu ceny
Pula płynności	0,71 × 4000 + 2828 ≈ 5657 USD
Gdybyś po prostu trzymał	1 × 4000 + 2000 = 6000 USD

Różnica: około 343 dolarów, czyli mniej więcej 5,7%.

To jest nietrwała strata. Nie straciłeś pieniędzy w sensie nominalnym – masz więcej niż na starcie. Ale masz mniej, niż gdybyś nie robił nic.

Skąd się bierze? Z tego, że pula automatycznie sprzedaje aktywo, które drożeje, i kupuje to, które tanieje. Zawsze. Na tym polega jej działanie – i dlatego arbitrażysta zarabia, a Ty jesteś tym, kto mu to płaci.

Dlaczego „nietrwała”? Bo jeśli cena wróci do punktu wyjścia, strata znika. Nazwa jest jednak myląca i lepiej o tym pamiętać: w momencie wypłaty środków strata staje się całkowicie trwała.

Im większy ruch ceny, tym większa strata. Przy podwojeniu około 5,7%. Przy pięciokrotnym wzroście już ponad 25%.

Opłaty – i czy pokrywają stratę

Za udostępnianie płynności dostajesz udział w opłatach transakcyjnych. Klasycznie 0,3% od każdej wymiany, dzielone proporcjonalnie do Twojego udziału w puli.

Cała gra sprowadza się więc do jednego pytania: czy opłaty pokryją nietrwałą stratę?

Odpowiedź zależy od dwóch rzeczy: obrotu w puli i zmienności pary.

Para o niskiej zmienności i dużym obrocie – na przykład dwa stablecoiny – jest dla dostawcy płynności korzystna. Ruch cen minimalny, więc strata minimalna, a opłaty płyną.

Para zmienna i o niskim obrocie to najgorsza kombinacja. Duże ruchy cen generują stratę, a opłat jest za mało, żeby ją pokryć.

I tu liczba, która powinna kończyć każdą dyskusję o „pasywnym dochodzie z puli płynności”:

Badanie przeprowadzone na danych Uniswap v3 wykazało, że 49,5% dostawców płynności osiągnęło ujemne wyniki – czyli wyszłoby lepiej, po prostu trzymając te same aktywa.

Prawie połowa. Nie dlatego, że ktoś ich oszukał, tylko dlatego, że nietrwała strata przewyższyła zarobione opłaty.

Ewolucja: od prostoty do złożoności

Trzy pokolenia tej technologii, każde rozwiązujące problem poprzedniego i tworzące własny.

Druga generacja – klasyczny wzór stałego iloczynu. Płynność rozłożona równomiernie na wszystkie możliwe ceny, od zera do nieskończoności. Prosta, odporna i bardzo nieefektywna kapitałowo, bo większość środków leży w przedziałach cenowych, do których rynek nigdy nie dotrze.

Trzecia generacja – płynność skoncentrowana. Dostawca sam wskazuje przedział cenowy, w którym jego kapitał pracuje. Efektywność rośnie wielokrotnie, a mniejsze pule obsługują większy obrót przy mniejszym poślizgu.

Ale cena tej efektywności jest wysoka. Kapitał poza aktywnym przedziałem przestaje zarabiać opłaty, a ekspozycja na nietrwałą stratę rośnie. Dostarczanie płynności przestało być czynnością pasywną, a stało się aktywnym zarządzaniem pozycją – z koniecznością przesuwania przedziałów za ceną.

Stąd bierze się przytoczona wyżej statystyka. Profesjonaliści, którzy aktywnie zarządzają przedziałami, wypadają znacznie lepiej niż użytkownicy indywidualni, którzy tego nie robią – a większość indywidualnych tego nie robi.

Czwarta generacja – haki (hooks). Uruchomiona w styczniu 2025 roku, po dwóch latach prac, dziewięciu audytach i programie nagród za błędy o wartości kilkunastu milionów dolarów.

Architektura zmieniła się zasadniczo: jeden nadrzędny kontrakt zamiast osobnego dla każdej puli, rozliczanie sald dopiero na końcu transakcji oraz możliwość doczepiania do puli własnego kodu.

Haki pozwalają na rzeczy wcześniej niewykonalne: dynamiczne opłaty rosnące wraz ze zmiennością, zlecenia z limitem realizowane w łańcuchu, licytowanie prawa do pierwszej wymiany w bloku z przekazaniem wpływów dostawcom płynności, ograniczanie dostępu do puli.

Ale to jest jednocześnie nowa powierzchnia ataku. Hak to dowolny kod dopięty do puli, a wdrażać go może każdy. Błędny albo złośliwy hak może opróżnić pulę.

Do tego dochodzi rozdrobnienie płynności: ta sama para tokenów może istnieć dziś w kilku pulach nowej generacji z różnymi hakami, w kilku starszych oraz na innych giełdach. Agregatory radzą sobie z tym po stronie handlujących – ale dostawca płynności musi sam ocenić, która pula faktycznie przyciągnie obrót.

Inne krzywe

Wzór stałego iloczynu nie jest jedyny.

Krzywe dla aktywów o stałym parytecie – stosowane przy stablecoinach i aktywach powiązanych ze sobą kursem. Zaprojektowane tak, by w okolicach parytetu poślizg był minimalny, a dopiero przy większym odchyleniu rósł gwałtownie.

Pule ważone – pozwalające ustawić proporcje inne niż pół na pół, na przykład osiemdziesiąt do dwudziestu, co ogranicza nietrwałą stratę na aktywie, które chcesz trzymać.

Wniosek praktyczny: dopasowanie krzywej do rodzaju aktywów jest ważniejsze niż wysokość obiecywanego zysku. Dostarczanie płynności dla pary stablecoinów na krzywej zaprojektowanej dla aktywów zmiennych to strukturalny błąd, niezależnie od oprocentowania.

MEV i wymiana w ciemno

Wątek, który dotyczy każdego handlującego, nie tylko dostawców płynności.

Transakcja wysłana do sieci jest widoczna, zanim zostanie wykonana. Boty mogą to wykorzystać, wstawiając własne zlecenia przed Twoim i po nim – kupując tuż przed Tobą i sprzedając tuż po, na Twoim poślizgu.

Obrona jest dwojaka. Po pierwsze, ustawiaj rozsądną tolerancję poślizgu – zbyt luźna jest zaproszeniem. Po drugie, korzystaj z rozwiązań, które nie wystawiają Twojej transakcji na widok: prywatnych kanałów przesyłania albo mechanizmów opartych na intencjach, gdzie zewnętrzny podmiot realizuje Twoje zlecenie na własne ryzyko.

AMM a księga zleceń

	Księga zleceń	AMM
Kto jest kontrahentem	inny uczestnik	pula
Kto ustala cenę	rynek przez zlecenia	wzór na podstawie rezerw
Płynność zapewnia	animator rynku	dostawcy kapitału
Zlecenie z limitem	naturalne	wymaga dodatkowego mechanizmu
Koszt dużej transakcji	zależy od głębokości księgi	rośnie ze wzorem
Dostępność	wymaga pośrednika	dowolny token, bez zgody

Największa przewaga AMM nie leży w efektywności, tylko w dostępności. Uruchomienie pary handlowej nie wymaga niczyjej zgody, kapitału animatora ani decyzji o dopuszczeniu do obrotu. To jest powód, dla którego ten model wygrał w świecie zdecentralizowanym – a nie lepsze ceny.

Kiedy AMM ma sens, a kiedy nie

Ma sens przy mniejszych kwotach, przy tokenach niedostępnych gdzie indziej i wtedy, gdy zależy Ci na braku pośrednika.

Nie ma sensu przy dużych kwotach na płytkich pulach, gdzie sam poruszysz cenę przeciwko sobie, oraz przy parach dostępnych na płynnych giełdach z księgą zleceń – tam wykonanie będzie po prostu lepsze.

Dostarczanie płynności traktuj jako aktywną strategię wymagającą liczenia, a nie jako pasywny dochód. Minimum: policz nietrwałą stratę dla zakładanego ruchu ceny i zestaw ją z prognozowanymi opłatami przy realnym obrocie w danej puli.

Cztery mity

Mit 1: „Dostarczanie płynności to pasywny dochód.” Na danych z płynności skoncentrowanej blisko połowa dostawców wyszła na minus wobec zwykłego trzymania aktywów.

Mit 2: „Nietrwała strata jest nietrwała.” Jest odwracalna wyłącznie wtedy, gdy cena wróci do punktu wyjścia. W chwili wypłaty staje się trwała.

Mit 3: „AMM daje lepsze ceny niż giełda.” Przy głębokich parach na płynnych giełdach z księgą zleceń zwykle jest odwrotnie. Przewagą AMM jest dostępność, nie cena.

Mit 4: „Audytowany protokół oznacza bezpieczną pulę.” W czwartej generacji do puli można dopiąć dowolny kod. Audyt protokołu nie jest audytem haka, który ktoś do niej podpiął.

Co zapamiętać

AMM to mechanizm zastępujący księgę zleceń wzorem matematycznym – cena wynika ze stosunku rezerw w puli, a arbitraż utrzymuje ją przy poziomie rynkowym.

Trzy rzeczy ponad resztą:

Nietrwała strata to koszt bycia po drugiej stronie arbitrażu. Przy podwojeniu ceny wynosi około 5,7%, przy pięciokrotnym wzroście ponad jedną czwartą.

Blisko połowa dostawców płynności wyszła na minus wobec zwykłego trzymania tych samych aktywów. To nie jest dochód pasywny.

Sprawdź głębokość puli przed wymianą. Przy płytkich pulach poślizg bywa większym kosztem niż wszystkie opłaty razem wzięte.