Rehypotekacja to praktyka, w której zabezpieczenie wniesione przez klienta – na przykład przez fundusz inwestycyjny składający środki u brokera – jest przez tego pośrednika ponownie wykorzystywane jako zabezpieczenie dla jego własnego finansowania. Ten sam składnik majątkowy może w ten sposób służyć jednocześnie jako zabezpieczenie kilku różnych zobowiązań w całym systemie finansowym.
Jak działa rehypotekacja
W klasycznym układzie prime brokerage klient wnosi do brokera zabezpieczenie w zamian za możliwość zaciągania pożyczek papierów wartościowych lub finansowania pozycji z lewarem. Broker, który otrzymał to zabezpieczenie, może je następnie ponownie wykorzystać (rehipotekować) do zabezpieczenia własnych zobowiązań, na przykład wobec innej instytucji finansowej. W efekcie to samo zabezpieczenie może krążyć wielokrotnie między uczestnikami rynku – miarą intensywności tego zjawiska jest tak zwany wskaźnik krążenia zabezpieczeń (churning factor), obliczany jako relacja wielkości ponownie używanego zabezpieczenia do jego pierwotnej, bazowej wielkości.
Zakres, w jakim broker może rehipotekować aktywa klienta, jest regulowany przepisami danej jurysdykcji. W niektórych systemach prawnych obowiązują limity procentowe określające, jaką część salda zadłużenia klienta broker może wykorzystać do własnego finansowania, natomiast w innych systemach prawnych możliwe było rehipotekowanie znacznie szerszej części aktywów klienta, bez ekwiwalentu takich limitów ochronnych.
Reuse w prawie Unii Europejskiej
W Unii Europejskiej analogiczne pojęcie funkcjonuje pod nazwą „reuse” (ponowne wykorzystanie) i jest zdefiniowane w unijnym rozporządzeniu dotyczącym transakcji finansowania z wykorzystaniem papierów wartościowych jako użycie przez podmiot otrzymujący instrumenty finansowe otrzymane w ramach zabezpieczenia – we własnym imieniu i na własny rachunek, albo na rachunek innego kontrahenta. Regulacja uzależnia to prawo od dwóch łącznych warunków: pisemnego poinformowania dostawcy zabezpieczenia o ryzykach, w tym skutkach na wypadek jego niewypłacalności, oraz uzyskania jego uprzedniej, wyraźnej zgody.
Kontekst rynku kryptoaktywów
Unijne rozporządzenie dotyczące rynków kryptoaktywów wprowadza dla dostawców usług przechowujących kryptoaktywa klientów obowiązek wdrożenia rozwiązań chroniących prawa własności tych klientów, w szczególności na wypadek niewypłacalności samego dostawcy, oraz obowiązek zapobiegania wykorzystywaniu kryptoaktywów klientów na własny rachunek dostawcy. Regulacja ta wymaga również segregacji środków – aktywa klientów powinny być przechowywane odrębnie, w tym na poziomie samej technologii rozproszonego rejestru, i prawnie oddzielone od majątku dostawcy usługi, tak aby wierzyciele dostawcy nie mieli do nich dostępu w razie jego niewypłacalności.
Przykład historyczny z rynku kryptoaktywów
W jednej z udokumentowanych spraw regulacyjnych dotyczących platformy oferującej program lokowania kryptoaktywów klienci wpłacający środki do programu przenosili na spółkę tytuł prawny do tych aktywów, które trafiały do zbiorczego rachunku bez możliwości przypisania konkretnych monet do konkretnego wpłacającego. Spółka wykorzystywała je m.in. do finansowania własnej działalności, wypłaty odsetek innym klientom oraz do stakingu lub zastawiania jako zabezpieczenie, a klienci stawali się w praktyce wierzycielami niezabezpieczonymi. Gdy spółka wstrzymała wypłaty, setki tysięcy klientów straciło dostęp do zdeponowanych kryptoaktywów, a wkrótce potem złożyła wniosek o upadłość.
Ryzyka i ograniczenia
Kluczowym ryzykiem związanym z rehypotekacją jest utrata przez klienta statusu bezpośredniego właściciela zdeponowanych aktywów – jeśli tytuł prawny przechodzi na pośrednika, klient dysponuje wobec niego jedynie roszczeniem umownym, a nie prawem do zwrotu tych samych, konkretnych aktywów (tak zwany zwrot „in kind”), co ma szczególne znaczenie w przypadku niewypłacalności pośrednika. Historyczne precedensy z tradycyjnych rynków finansowych pokazują, że klienci, którzy zgodzili się na ponowne wykorzystanie swojego zabezpieczenia, mogą dysponować bardzo ograniczoną ochroną ustawową w postępowaniu upadłościowym pośrednika.
W Unii Europejskiej ramy regulacyjne wymagają uzyskania zgody i przekazania informacji o ryzyku przed ponownym wykorzystaniem zabezpieczenia, a w odniesieniu do kryptoaktywów wprowadzają dodatkowo zakaz wykorzystywania aktywów klientów na własny rachunek dostawcy. Rehypotekacja jako taka nie jest praktyką zakazaną czy z natury nielegalną – bywa legalna i regulowana pod określonymi warunkami – dlatego ocena konkretnego przypadku wymaga zawsze sprawdzenia, jakim regulacjom podlega dany podmiot i czy działa zgodnie z obowiązującymi wymogami informacyjnymi oraz zgodowymi.
Podsumowanie
Rehypotekacja to ponowne wykorzystanie zabezpieczenia klienta przez pośrednika finansowego dla własnych potrzeb finansowania, praktykowane od dawna na rynkach tradycyjnych i regulowane w różny sposób w różnych jurysdykcjach. Na rynku kryptoaktywów praktyka ta wiąże się z dodatkowymi ryzykami związanymi z utratą tytułu prawnego do aktywów, co skutkowało realnymi stratami klientów w udokumentowanych przypadkach niewypłacalności platform, a nowe regulacje unijne wprowadzają w tym zakresie dodatkowe wymogi ochronne wobec dostawców usług przechowywania kryptoaktywów.
