Oferta prywatna to potoczne określenie propozycji nabycia papierów wartościowych skierowanej do wąskiego grona odbiorców – takiej, która nie wymaga sporządzenia prospektu.
I od razu precyzja, bo w tej sprawie panuje spory bałagan pojęciowy: „oferta prywatna” nie jest dziś w Polsce kategorią prawną.
Od 21 lipca 2019 roku za ofertę publiczną uznaje się każdy komunikat zawierający wystarczające informacje o warunkach oferty i oferowanych papierach, adresowany do co najmniej dwóch osób. Nie ma więc podziału na oferty publiczne i prywatne. Jest oferta publiczna – i są od niej wyjątki zwalniające z obowiązku prospektowego.
To rozróżnienie nie jest czepianiem się słów. Ono zmienia to, czego możesz się spodziewać, bo określa, czego w takiej ofercie nie dostajesz.
Cztery furtki
Unijne Rozporządzenie Prospektowe wymienia cztery przypadki, w których prospekt nie jest wymagany:
1. Oferta wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych. Instytucje finansowe, duże przedsiębiorstwa, podmioty zawodowo działające na rynku.
2. Oferta do mniej niż 150 osób fizycznych lub prawnych na państwo członkowskie, innych niż inwestorzy kwalifikowani. To jest słynna „zasada 149 osób” i najczęściej wykorzystywana furtka.
3. Oferta papierów o jednostkowym nominale co najmniej 100 000 euro. Sam próg wejścia odsiewa drobnych inwestorów.
4. Oferta do inwestorów nabywających papiery o łącznej wartości co najmniej 100 000 euro na inwestora, dla każdej osobnej oferty.
Logika ustawodawcy jest we wszystkich czterech przypadkach ta sama: albo odbiorca jest profesjonalistą, albo jest ich na tyle niewielu, albo kwota jest na tyle duża, że można założyć, iż nie mamy do czynienia z drobnym ciułaczem wymagającym ochrony prospektowej.
Czy to założenie sprawdza się w praktyce – to już inna historia i wrócę do niej niżej.
Oferty kroczące – furtka, którą zamknięto
Ważna zasada, o której mało kto wie, a która jest odpowiedzią na konkretne nadużycie.
Skoro zwolniona z prospektu jest oferta do mniej niż 150 osób, to nasuwa się oczywisty pomysł: podzielić jedną dużą emisję na serię mniejszych, każdą do 149 osób, i tak dowolnie długo.
Polski ustawodawca to przewidział. Zgodnie z art. 3 ust. 1a ustawy o ofercie publicznej, jeżeli liczba osób, do których kierowana jest oferta, wraz z liczbą osób z ofert tego samego rodzaju papierów przeprowadzonych w poprzednich dwunastu miesiącach, przekracza 149 – wymagane jest opublikowanie memorandum informacyjnego zatwierdzanego przez KNF.
To jest tak zwana oferta krocząca. Zasada zamyka mechanizm, który przez lata pozwalał sprzedawać obligacje setkom albo tysiącom ludzi bez jakiegokolwiek dokumentu podlegającego kontroli nadzorcy.
Czego nie dostajesz
Tu jest sedno praktyczne. Oferta zwolniona z obowiązku prospektowego oznacza brak całego szeregu zabezpieczeń, do których jesteś przyzwyczajony na rynku regulowanym.
Nie ma prospektu. Nie ma zestandaryzowanego dokumentu z czynnikami ryzyka, historycznymi danymi finansowymi, opisem transakcji z podmiotami powiązanymi i informacją o toczących się sporach.
Nie ma zatwierdzenia przez nadzorcę. Nikt nie sprawdził kompletności ani spójności materiałów, które dostajesz.
Nie ma odpowiedzialności prospektowej. Emitent nie odpowiada za treść dokumentu, którego nie musiał sporządzić.
Nie ma obowiązków informacyjnych. Po zainwestowaniu nie dostaniesz raportów bieżących ani okresowych. Nie dowiesz się o zmianie zarządu, utracie kluczowej umowy czy wszczęciu postępowania – chyba że emitent sam uzna, że warto Ci o tym powiedzieć.
Nie ma rynku wtórnego. Papieru zwykle nie da się sprzedać. Nie ma notowań, nie ma ceny, nie ma kupującego.
Nie ma wyceny rynkowej. Wartość Twojej inwestycji jest tym, co napisze emitent, dopóki nie nadejdzie moment wykupu albo jego brak.
Materiały, które dostajesz w takiej ofercie, to zwykle prezentacja przygotowana przez sprzedającego. Nie jest to dokument, za którego treść ktokolwiek odpowiada karnie.
Skąd te wszystkie zasady
Kontekst, bez którego nie da się zrozumieć obecnych przepisów.
Do 2018 roku obligacje korporacyjne sprzedawano w Polsce właśnie w tym trybie – seriami ofert do 149 osób, powtarzanymi w kółko, poza jakąkolwiek centralną ewidencją. Mechanizm sprzedaży opierał się na sieci pośredników i doradców, a produkt trafiał do ludzi, którzy w większości nie mieli pojęcia, że kupują dług przedsiębiorstwa bez zabezpieczenia.
Afera wokół spółki windykacyjnej odsłoniła skalę zjawiska i doprowadziła do trzech zmian, które obowiązują do dziś:
Obowiązkowa dematerializacja. Od lipca 2019 roku wszystkie obligacje korporacyjne muszą być rejestrowane w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Nie ma już papierów niewidocznych dla nadzoru.
Agent emisji. Firma inwestycyjna lub bank powierniczy weryfikuje emitenta i zgodność emisji z prawem przed rejestracją.
Zasada ofert kroczących, opisana wyżej.
System jest dziś znacznie szczelniejszy. Ale trzeba powiedzieć jasno: te reformy zlikwidowały niewidoczność, a nie ryzyko kredytowe. Emitent, który nie ma z czego spłacić długu, nie spłaci go niezależnie od tego, ile rejestrów go ewidencjonuje.
Gdzie spotkasz oferty prywatne dzisiaj
Obligacje korporacyjne. Wciąż najczęstszy przypadek. Emisje niepubliczne bywają prowadzone równolegle z publicznymi – ta sama spółka może mieć aktywny prospekt na oferty publiczne i jednocześnie plasować transze niepubliczne wśród wybranych inwestorów.
Alternatywne spółki inwestycyjne i fundusze zamknięte. Certyfikaty oferowane wąskiemu gronu, często z wysokim progiem wejścia.
Oferty pre-IPO. Akcje spółki, która „za rok wejdzie na giełdę”. Bywają uczciwe. Bywają też sposobem na sprzedaż udziałów po cenie, której żaden rynek by nie zaakceptował.
Crowdfunding inwestycyjny. Osobny, uregulowany reżim unijny z własnymi limitami i wymogami wobec platform. To nie to samo co oferta prywatna, choć bywa mylone.
Projekty nieruchomościowe i pożyczki dla deweloperów. Kategoria, w której obietnice bywają najbardziej okrągłe.
Czerwone flagi
Lista rzeczy, które powinny zapalić lampkę. Nie każda z osobna przesądza o oszustwie, ale ich nagromadzenie tak.
Kontakt z inicjatywy sprzedającego. Telefon, wiadomość, „mam dla pana ciekawą propozycję”. Dobre oferty nie muszą szukać klienta przez cold calling.
Presja czasu. „Zapisy tylko do piątku”, „zostało pięć miejsc”. Sztuczna pilność jest podstawowym narzędziem sprzedaży, a nie cechą dobrej inwestycji.
Gwarantowana stopa zwrotu. Poza obligacjami skarbowymi i lokatami nie ma czegoś takiego jak gwarantowany zysk. Słowo „gwarantowany” przy stopie zwrotu jest samo w sobie ostrzeżeniem.
Ekskluzywność jako argument. „Oferta tylko dla wybranych inwestorów” ma sprawić, żebyś poczuł się wyróżniony. Prawnie oznacza dokładnie tyle, że nie musieli sporządzać prospektu.
Brak sprawozdań finansowych. Jeśli nie możesz zobaczyć zbadanych sprawozdań za ostatnie lata, nie wiesz nic o tym, komu pożyczasz pieniądze.
Niejasna struktura. Spółka celowa zarejestrowana kilka miesięcy temu, powiązania kapitałowe, których nie da się prześledzić, siedziba w jurysdykcji, do której nie sięgnie żaden sąd.
Nacisk na oprocentowanie zamiast na emitenta. Materiały mówią wyłącznie o tym, ile zarobisz, a bardzo mało o tym, kto ma Ci to zapłacić i z czego.
Przydatne narzędzie: KNF prowadzi publiczną listę ostrzeżeń – wykaz podmiotów, wobec których złożono zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa. Sprawdzenie nazwy zajmuje minutę i powinno być pierwszym krokiem, zawsze.
Co sprawdzić, zanim wpłacisz
Jeśli mimo wszystko rozważasz udział, minimum wygląda tak:
- Kto jest emitentem – pełna nazwa, KRS, data rejestracji, struktura właścicielska.
- Zbadane sprawozdania finansowe za co najmniej dwa–trzy lata.
- Harmonogram zapadalności całego zadłużenia – ile i kiedy emitent musi spłacić poza Twoją serią.
- Zabezpieczenie – co konkretnie, jaka jest jego realna wartość, kto jest przed Tobą w kolejce.
- Kowenanty – jakie zobowiązania przyjął emitent i co się dzieje po ich złamaniu.
- Kto pośredniczy i jakie ma wynagrodzenie. Prowizja od sprzedaży bywa wysoka i płaci ją ostatecznie emitent, czyli pośrednio Ty.
- Ścieżka wyjścia – czy istnieje jakakolwiek, poza czekaniem do wykupu.
Jeśli na którekolwiek z tych pytań nie możesz uzyskać odpowiedzi na piśmie, to jest to odpowiedź sama w sobie.
Cztery mity
Mit 1: „Oferta prywatna to oferta dla wybranych, więc lepsza.” Jest kierowana do wąskiego grona dlatego, że wąskie grono zwalnia z obowiązku prospektowego. To kwestia procedury, nie jakości.
Mit 2: „Skoro to legalne, to jest bezpieczne.” Legalność dotyczy trybu przeprowadzenia oferty. O wypłacalności emitenta nie mówi nic.
Mit 3: „Reformy po 2018 roku rozwiązały problem.” Zlikwidowały papiery niewidoczne dla nadzoru. Ryzyko kredytowe zostało dokładnie tam, gdzie było.
Mit 4: „Zawsze mogę odsprzedać.” W większości przypadków nie ma komu. Zakładaj trzymanie do wykupu albo do końca istnienia emitenta – w zależności od tego, co nastąpi wcześniej.
Jak sam na to patrzę
Nie biorę udziału w ofertach prywatnych i mam ku temu jeden, bardzo prosty powód.
W ofercie prywatnej informacja jest tak asymetryczna, jak to tylko możliwe. Na rynku wtórnym cena wynika z tysięcy transakcji, masz raporty okresowe i historię notowań. W ofercie publicznej masz przynajmniej prospekt, za który ktoś odpowiada. W ofercie prywatnej masz prezentację przygotowaną przez sprzedającego i czas, który on wyznaczył.
To nie znaczy, że wszystkie takie oferty są złe. Znaczy, że żeby ocenić je rzetelnie, potrzebujesz narzędzi analityka kredytowego – dostępu do dokumentów, umiejętności czytania sprawozdań, punktu odniesienia z kilkudziesięciu podobnych transakcji. Instytucje, które w tym uczestniczą, to mają. Inwestor indywidualny z prezentacją w PDF-ie – nie.
I jeszcze jedno, może najważniejsze. Konstrukcja prawna zakłada, że skoro oferta trafia do wąskiego grona albo wymaga dużej kwoty, to trafia do kogoś świadomego. W polskiej praktyce ta furtka przez lata prowadziła w dokładnie odwrotnym kierunku – do emerytów, którzy przyszli do banku po lokatę. Przepisy się zmieniły, sposób sprzedaży nie zawsze.
Jeśli oferta jest naprawdę dobra, to poczeka na Twoją analizę. Jeśli nie może poczekać, to odpowiedź już znasz.
Co zapamiętać
Oferta prywatna to potoczna nazwa oferty korzystającej z wyjątku od obowiązku prospektowego. Od 2019 roku każdy komunikat ofertowy skierowany do co najmniej dwóch osób jest formalnie ofertą publiczną – liczy się to, czy stosuje się do niej zwolnienie.
Trzy rzeczy ponad resztą:
Cztery furtki: wyłącznie inwestorzy kwalifikowani, mniej niż 150 osób, nominał od 100 tys. euro, zakup od 100 tys. euro na inwestora.
Zasada ofert kroczących zamyka obchodzenie limitu. Przekroczenie 149 osób w ciągu dwunastu miesięcy przy tym samym rodzaju papierów wymusza memorandum zatwierdzane przez KNF.
Brak prospektu oznacza brak wszystkiego, co za nim idzie – zatwierdzenia, odpowiedzialności, raportów bieżących, rynku wtórnego i wyceny. To nie jest przywilej dla wybranych, tylko wyłączenie ochrony.
