CAPM (Capital Asset Pricing Model), czyli model wyceny aktywów kapitałowych, to model finansowy służący do określania oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji w zależności od ponoszonego ryzyka rynkowego.
Model zakłada, że inwestor powinien otrzymać wyższą oczekiwaną stopę zwrotu za inwestowanie w aktywa bardziej narażone na ryzyko związane z całym rynkiem.
CAPM jest jednym z podstawowych modeli wykorzystywanych w finansach, między innymi przy:
- wycenie przedsiębiorstw,
- analizie inwestycji,
- szacowaniu kosztu kapitału własnego,
- ocenie wyników portfeli,
- porównywaniu oczekiwanej stopy zwrotu z ryzykiem.
Jednym z najważniejszych elementów modelu jest współczynnik Beta, który pokazuje wrażliwość aktywa na zmiany rynku.
Wzór CAPM
Podstawowy wzór modelu CAPM wygląda następująco:
E(Rᵢ) = Rf + βᵢ × [E(Rₘ) − Rf]
gdzie:
- E(Rᵢ) – oczekiwana stopa zwrotu z aktywa,
- Rf – stopa wolna od ryzyka,
- βᵢ – współczynnik Beta aktywa,
- E(Rₘ) – oczekiwana stopa zwrotu z rynku,
- E(Rₘ) − Rf – premia rynkowa.
W uproszczeniu:
Oczekiwana stopa zwrotu = stopa wolna od ryzyka + premia za ryzyko rynkowe
Przykład zastosowania CAPM
Załóżmy, że:
- stopa wolna od ryzyka wynosi 4%,
- oczekiwana stopa zwrotu rynku wynosi 10%,
- Beta analizowanej spółki wynosi 1,2.
Najpierw obliczamy premię rynkową:
10% − 4% = 6%
Następnie:
4% + 1,2 × 6% = 11,2%
Według CAPM oczekiwana stopa zwrotu z tej inwestycji wynosi więc:
11,2%
Nie oznacza to, że inwestor faktycznie osiągnie 11,2%. Jest to oczekiwana stopa zwrotu wynikająca z założeń modelu.
Stopa wolna od ryzyka
Pierwszym elementem CAPM jest stopa wolna od ryzyka (Risk-Free Rate).
W teorii jest to stopa zwrotu, którą inwestor może uzyskać bez ponoszenia ryzyka niewypłacalności emitenta.
W praktyce jako przybliżenie wykorzystuje się zazwyczaj rentowności odpowiednich obligacji skarbowych.
Wybór właściwej stopy wolnej od ryzyka zależy między innymi od:
- waluty analizy,
- kraju,
- okresu inwestycji,
- przyjętej metodologii wyceny.
Premia rynkowa
Drugim ważnym elementem jest premia rynkowa (Market Risk Premium).
Jest to różnica pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu z rynku a stopą wolną od ryzyka:
Premia rynkowa = E(Rₘ) − Rf
Przykładowo:
10% − 4% = 6%
Oznacza to, że inwestor oczekuje dodatkowych 6 punktów procentowych za poniesienie ryzyka związanego z inwestowaniem w rynek zamiast aktywa wolnego od ryzyka.
Beta w modelu CAPM
Beta określa, jak mocno dane aktywo reaguje na zmiany rynku.
Przykładowo:
β = 1
oznacza w przybliżeniu taką samą wrażliwość na ruchy rynku.
β = 1,5
oznacza większą wrażliwość.
β = 0,5
oznacza mniejszą wrażliwość.
Im wyższa Beta, tym większa premia za ryzyko jest przypisywana aktywu w modelu CAPM.
Jeżeli premia rynkowa wynosi 6%, aktywo z Betą 1,5 otrzyma:
1,5 × 6% = 9%
premii ponad stopę wolną od ryzyka.
CAPM a Alfa
CAPM jest również powiązany ze współczynnikiem Alfa.
Model pozwala określić oczekiwaną stopę zwrotu przy danej Becie.
Jeżeli rzeczywista stopa zwrotu różni się od wartości wynikającej z modelu, różnicę można interpretować jako Alfę.
Przykładowo:
Oczekiwana stopa zwrotu według CAPM = 11%
Rzeczywista stopa zwrotu = 14%
W uproszczeniu:
Alfa = +3%
Dodatnia Alfa oznacza wynik lepszy od oczekiwanego przez zastosowany model.
CAPM a ryzyko systematyczne
Jednym z podstawowych założeń CAPM jest rozróżnienie pomiędzy ryzykiem systematycznym i ryzykiem specyficznym.
Ryzyko systematyczne wynika z czynników wpływających na cały rynek, np.:
- zmian stóp procentowych,
- recesji,
- inflacji,
- kryzysów finansowych,
- globalnych wydarzeń gospodarczych.
Ryzyko specyficzne dotyczy konkretnego przedsiębiorstwa lub aktywa.
Przykładem może być:
- bankructwo spółki,
- utrata kluczowego klienta,
- problem z produktem,
- pozew sądowy.
CAPM zakłada, że dobrze zdywersyfikowany inwestor nie powinien otrzymywać dodatkowej premii za ryzyko specyficzne, ponieważ można je ograniczyć poprzez dywersyfikację.
Dlatego w modelu kluczowe znaczenie ma ryzyko systematyczne mierzone Betą.
CAPM a dywersyfikacja
CAPM zakłada, że inwestor powinien posiadać odpowiednio zdywersyfikowany portfel.
Jeżeli inwestor posiada tylko jedną spółkę, ponosi zarówno ryzyko rynkowe, jak i ryzyko specyficzne tej firmy.
Jeżeli natomiast posiada szeroko zdywersyfikowany portfel, wpływ pojedynczych problemów konkretnych przedsiębiorstw może być znacznie mniejszy.
Z perspektywy CAPM większe znaczenie ma wtedy ryzyko, którego nie można wyeliminować poprzez dywersyfikację.
CAPM a koszt kapitału własnego
Jednym z najważniejszych praktycznych zastosowań CAPM jest obliczanie kosztu kapitału własnego (Cost of Equity).
W wycenie przedsiębiorstwa można wykorzystać CAPM do oszacowania stopy zwrotu oczekiwanej przez akcjonariuszy.
W takim zastosowaniu wzór:
Ke = Rf + β × (Rm − Rf)
gdzie Ke oznacza koszt kapitału własnego.
Uzyskana wartość może być następnie wykorzystywana między innymi w modelach wyceny przedsiębiorstw, takich jak DCF (Discounted Cash Flow).
CAPM a WACC
CAPM może być również elementem obliczania WACC (Weighted Average Cost of Capital), czyli średniego ważonego kosztu kapitału.
WACC uwzględnia między innymi:
- koszt kapitału własnego,
- koszt długu,
- strukturę finansowania przedsiębiorstwa.
CAPM może zostać wykorzystany do oszacowania właśnie kosztu kapitału własnego.
Ma to duże znaczenie przy wycenie spółek i projektów inwestycyjnych.
Założenia modelu CAPM
CAPM opiera się na szeregu uproszczeń.
Między innymi zakłada, że inwestorzy:
- podejmują decyzje racjonalnie,
- mają dostęp do odpowiednich informacji,
- mogą pożyczać i inwestować przy stopie wolnej od ryzyka,
- mają podobne oczekiwania dotyczące przyszłych stóp zwrotu,
- mogą inwestować w odpowiednio zdywersyfikowany portfel,
- nie uwzględniają kosztów transakcyjnych i podatków w podstawowej wersji modelu.
W rzeczywistym świecie wiele z tych założeń nie jest w pełni spełnionych.
Dlatego CAPM należy traktować przede wszystkim jako model teoretyczny i narzędzie analityczne, a nie dokładny opis zachowania wszystkich inwestorów i rynków.
Ograniczenia CAPM
CAPM jest bardzo popularny, ale ma również ograniczenia.
Beta jest historyczna
Beta jest zwykle obliczana na podstawie danych historycznych.
Nie ma gwarancji, że jej wartość w przyszłości pozostanie taka sama.
Wynik zależy od benchmarku
Inna Beta może zostać uzyskana w zależności od tego, jaki indeks zostanie wykorzystany jako benchmark.
Ryzyko nie zawsze można sprowadzić do Bety
W rzeczywistym świecie na ceny aktywów wpływa wiele czynników, których pojedyncza Beta nie opisuje.
Oczekiwana stopa zwrotu jest trudna do określenia
Model wymaga określenia oczekiwanej stopy zwrotu z rynku. Jest to wartość, której nie można bezpośrednio obserwować i która zależy od przyjętych założeń.
CAPM a inwestor indywidualny
Dla inwestora indywidualnego CAPM może być przydatny przede wszystkim jako narzędzie do zrozumienia zależności pomiędzy ryzykiem a oczekiwaną stopą zwrotu.
Nie powinien być jednak traktowany jako prosty wzór odpowiadający na pytanie, czy należy kupić konkretną akcję.
Jeżeli model wskazuje oczekiwaną stopę zwrotu na poziomie 12%, nie oznacza to, że inwestycja jest automatycznie atrakcyjna.
Inwestor powinien również uwzględnić:
- wycenę aktywa,
- perspektywy przedsiębiorstwa,
- zadłużenie,
- przepływy pieniężne,
- sytuację gospodarczą,
- ryzyko branżowe,
- własny horyzont inwestycyjny.
Podsumowanie
CAPM (Capital Asset Pricing Model) to model służący do szacowania oczekiwanej stopy zwrotu z aktywa na podstawie stopy wolnej od ryzyka, premii rynkowej i współczynnika Beta.
Podstawowy wzór:
E(Rᵢ) = Rf + βᵢ × [E(Rₘ) − Rf]
CAPM zakłada, że inwestor powinien otrzymywać dodatkową premię za ponoszenie ryzyka systematycznego, którego nie można całkowicie wyeliminować poprzez dywersyfikację.
Model znajduje zastosowanie między innymi w wycenie przedsiębiorstw, obliczaniu kosztu kapitału własnego, analizie portfeli oraz modelach DCF i WACC.
Jego największą zaletą jest prostota i możliwość uporządkowania zależności pomiędzy ryzykiem a oczekiwaną stopą zwrotu. Trzeba jednak pamiętać, że CAPM opiera się na szeregu uproszczeń, a jego wynik jest silnie zależny od przyjętych założeń, szczególnie dotyczących Bety, stopy wolnej od ryzyka i oczekiwanej premii rynkowej.
